拆分腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)平臺科創(chuàng)板上市，三個(gè)維度重識轉(zhuǎn)型中的四環(huán)醫(yī)藥

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·皮爾澤認(rèn)為，20 世紀(jì)以來，人類已經(jīng)經(jīng)歷了四次財(cái)富浪潮，分別是土地革命、工業(yè)革命、商業(yè)革命、電腦信息網(wǎng)絡(luò)革命。

而即將到來的第五次財(cái)富浪潮，將會發(fā)生在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)?；诖耍?nèi)外企業(yè)在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)廣泛布局。比如四環(huán)醫(yī)藥便圍繞健康到美的需求，在創(chuàng)新藥和醫(yī)美領(lǐng)域投入重兵，加速轉(zhuǎn)型升級。

盡管醫(yī)藥行業(yè)正面寒冬，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展軌跡不會因此改變。從過去一年的表現(xiàn)來看，四環(huán)醫(yī)藥正沿著既定戰(zhàn)略軌跡前進(jìn)：從1.0時(shí)代的仿制藥龍頭，嬗變?yōu)?/span>2.0時(shí)代的醫(yī)美+創(chuàng)新藥“新貴”。

2021年財(cái)報(bào)顯示，四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)已成為第二增長曲線，業(yè)務(wù)收入達(dá)3.99億元，同比大增1383%；創(chuàng)新藥研發(fā)也正在進(jìn)入收獲期，兩款1類新藥處于上市申請階段。

高增長+高盈利的醫(yī)美業(yè)務(wù)，正拉動公司開啟新一輪增長；而面向未來的創(chuàng)新藥布局，將使得公司擁有更加廣闊的前景，其價(jià)值也將完全不可同日而語。

這樣的四環(huán)醫(yī)藥，正在搶跑健康浪潮，成為新時(shí)代下的弄潮兒。是時(shí)候重新認(rèn)識四環(huán)醫(yī)藥了。

1、仿制藥巨頭嬗變2021

隨著公司邁入2.0時(shí)代，我們需要對四環(huán)醫(yī)藥有三個(gè)層面的重新認(rèn)識。首先是業(yè)務(wù)層面。

不少人對于四環(huán)醫(yī)藥的印象，可能還停留在心腦血管仿制藥龍頭時(shí)代。的確，在仿制藥1.0時(shí)代，四環(huán)醫(yī)藥的表現(xiàn)便很出色，這一業(yè)務(wù)至今仍在穩(wěn)健增長。2021年，四環(huán)醫(yī)藥仿制藥業(yè)務(wù)收入25.98億元，同比增幅為18.2%。

但與大部分仿制藥企不同，四環(huán)醫(yī)藥并沒有一直沉浸在自己的舒適圈內(nèi)，而是前瞻性的圍繞國人健康需求出發(fā)，制定了醫(yī)美+創(chuàng)新藥多點(diǎn)突破的2.0作戰(zhàn)戰(zhàn)略。

在醫(yī)美端，憑借BD+自研雙輪驅(qū)動配合前瞻性的眼光，四環(huán)醫(yī)藥打造了領(lǐng)先行業(yè)的“注射類+光電類+器械+藥品+針劑”的醫(yī)美全生命周期產(chǎn)品矩陣。

全生命周期布局的好處在于兩點(diǎn)：其一，利用渠道的共享價(jià)值，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速導(dǎo)入，起到快速覆蓋的作用，也就是1+1>2的效果；其二，也有利于增加客戶粘性，樹立品牌粘性，延長產(chǎn)品的生命周期。

以生態(tài)耦合的方式，醫(yī)美巨頭正呼之欲出。當(dāng)前，四環(huán)醫(yī)藥獲批上市的，便有肉毒素和童顏水凝針兩款重磅產(chǎn)品。另外，還有十余款重磅產(chǎn)品在研，包括童顏針、少女針、膠原蛋白等醫(yī)美產(chǎn)品。

在創(chuàng)新藥端，公司則是通過子公司軒竹生物和惠升生物雙輪驅(qū)動。其中，軒竹生物主要負(fù)責(zé)腫瘤藥物、代謝及抗感染藥物的研發(fā)，惠升生物則專注糖尿病領(lǐng)域的攻堅(jiān)戰(zhàn)，共計(jì)超過20條創(chuàng)新產(chǎn)品管線在研。

創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局可謂精而細(xì)：既緊跟時(shí)代步伐，廣泛布局大、小分子藥物研發(fā)前沿技術(shù)，具備持續(xù)輸出產(chǎn)品和協(xié)同作戰(zhàn)的可能；更是圍繞肺癌、乳腺癌、糖尿病等重點(diǎn)領(lǐng)域埋下重兵，定點(diǎn)突破。

如今，公司的創(chuàng)新藥布局也即將迎來收獲期。2021年10月份，公司首個(gè)創(chuàng)新藥PPI抑制劑安納拉唑鈉腸溶片，已經(jīng)遞交上市申請。憑借潛在的安全性以及療效優(yōu)勢，安納拉唑鈉腸溶片有望在200億市場占得一席之地。

在腫瘤領(lǐng)域，公司乳腺癌潛力重磅藥物CDK4/6抑制劑吡羅西尼，單藥末線治療已進(jìn)入注冊性臨床階段；潛力肺癌創(chuàng)新藥ALK/ROS1三期臨床也已獲批，距離上市僅一步之遙。

顯然，隨著四環(huán)醫(yī)藥逐步邁入2.0時(shí)代，仿制藥業(yè)務(wù)將不再是主流，取而代之的“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”將徹底打開公司的天花板。

2、換了天花板的四環(huán)醫(yī)藥

盡管高難度仿制藥、首仿藥依然吃香，看看海外市場，仿制藥業(yè)務(wù)利潤也不低。這也仍是四環(huán)醫(yī)藥的主要業(yè)務(wù)之一。但總體來說，仿制藥相應(yīng)的天花板會有限。

這一點(diǎn)，可以參考發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，2017年美國仿制藥的處方量占90.3%，但銷售額僅占23%；而創(chuàng)新藥的處方量僅占9.7%，但銷售額上卻占到了77%。

而隨著邁入2.0時(shí)代，也將徹底打開四環(huán)醫(yī)藥收入增長的天花板。

醫(yī)美市場就不用多說了。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年中國醫(yī)美市場規(guī)模達(dá)2643億元，增速15.1%。下游市場空間足夠大且不缺支付能力，上游進(jìn)入門檻較高，因此醫(yī)美上游廠商普遍的特點(diǎn)是：高成長+高利潤。典型如大家所熟知的醫(yī)美茅，愛美客。

醫(yī)美行業(yè)高成長+高利潤的特點(diǎn)，也正體現(xiàn)在四環(huán)醫(yī)藥身上。根據(jù)財(cái)報(bào)，2021年，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入達(dá)3.99億元，同比增長1383%，占總收入比重超過10%，正成為公司的第二增長引擎。

比起收入，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)更高。與行業(yè)類似，2021年四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)稅前利潤為2.48億元，利潤率達(dá)62.31%。隨著產(chǎn)品持續(xù)放量，基于規(guī)?；?yīng)下，其醫(yī)美業(yè)務(wù)的利潤率還將有提升空間。

創(chuàng)新藥更會如此。雖然創(chuàng)新藥前期研發(fā)燒錢，但隨著產(chǎn)品的獲批上市，藥物享有較長的專利保護(hù)期，以及更高的定價(jià)權(quán)，收入規(guī)模和利潤都會非常不錯(cuò)。

即使是在競爭日漸激烈的PD-1市場，信達(dá)生物仍靠著其產(chǎn)品和商業(yè)化能力，取得了不錯(cuò)的成績。2021年，信達(dá)生物產(chǎn)品銷售額已超過40億元，毛利率接近90%。

腫瘤藥物是創(chuàng)新藥企必爭之地，加上代謝、抗感染、糖尿病領(lǐng)域的廣闊市場空間，給了四環(huán)醫(yī)藥大展身手的空間。

基于此，我們將看到，未來四環(huán)醫(yī)藥仿制藥業(yè)務(wù)依然能穩(wěn)健成長，這會是公司“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)之一；隨著醫(yī)美和創(chuàng)新藥布局的成熟，公司的收入結(jié)構(gòu)則會發(fā)生徹底變化，高盈利+高增長的醫(yī)美業(yè)務(wù)將成為中短期的核心動力源，而當(dāng)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)走過前期投入階段后，釋放的收入及利潤將帶領(lǐng)公司中長期更上一層樓。

而這也將帶來公司估值邏輯的徹底轉(zhuǎn)變。

3、健康浪潮搶跑者的估值邏輯重構(gòu)

眾所周知，在仿制藥時(shí)代，傳統(tǒng)藥企的核心估值方法論，都是以凈利潤或者現(xiàn)金流為導(dǎo)向。但這對于創(chuàng)新藥玩家并不適用。

一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)對于資金的消耗極大，管線臨床階段越后期，消耗越大；另一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)是一件長周期的事情，可能需要10年左右的時(shí)間。

基于這兩大特點(diǎn)，生物科技公司在早期，由于需要投入巨大的研發(fā)投入和渠道建設(shè)費(fèi)用，可能呈現(xiàn)收入增長，研發(fā)投入、銷售費(fèi)用增長，虧損額擴(kuò)大的情況。

而當(dāng)產(chǎn)品、渠道建設(shè)相對穩(wěn)定，雖然研發(fā)投入還在高速增長，但費(fèi)用率得到控制，加上營收持續(xù)增長，逐漸進(jìn)入盈利周期。

這也導(dǎo)致，基于凈利潤或者現(xiàn)金流的傳統(tǒng)估值方法論，就顯得有些失真了。這在四環(huán)醫(yī)藥身上也有所體現(xiàn)。

例如，2021年，四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)虧損額為8.89億元，短期內(nèi)給公司整體業(yè)績“拖了后腿”；再加上四環(huán)醫(yī)藥為了拆分子公司軒竹生物上市，帶來過億的一次性財(cái)務(wù)支出，造成公司盈利能力“下滑”的假象。

這意味著四環(huán)醫(yī)藥的價(jià)值縮水了么？

恰恰相反。我們可以看到，隨著持續(xù)的研發(fā)投入，管線逐漸成熟，軒竹生物的價(jià)值在不斷增長。2020年，軒竹生物獲得國投招商戰(zhàn)略投資，完成9.63億元的A輪融資，估值達(dá)到45億元；2021年12月，軒竹生物逆市完成超6億元B輪融資，投后估值近70億元，一年時(shí)間翻了一倍。

18A寒冬中，大批公司市值已跌破凈現(xiàn)金，還有公司為了生存選擇折價(jià)IPO，而軒竹生物卻能在寒冬中完成大筆融資，并且估值翻倍，這足以說明四環(huán)醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域投入的含金量。

3月27日，四環(huán)醫(yī)藥宣布，擬將軒竹生物拆分至科創(chuàng)板上市，這也將會進(jìn)一步推動軒竹生物的價(jià)值。從一級市場到二級市場，流動性的轉(zhuǎn)變將會帶來估值的溢價(jià)；而隨著軒竹生物獲得更多的融資支持后，不管是研發(fā)還是臨床的推進(jìn)都會加速，助推四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步提升。這一邏輯不僅適用于軒竹生物，未來也同樣適用于惠升生物。

隨著四環(huán)醫(yī)藥的全面創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展，軒竹生物和惠升生物多項(xiàng)管線進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，短期內(nèi)的費(fèi)用支出仍將大幅增加，體現(xiàn)在母公司四環(huán)醫(yī)藥的身上，可能是利潤暫時(shí)不會大幅增長，但四環(huán)醫(yī)藥的價(jià)值卻是在大幅提升的。

換句話說，我們需要重新梳理關(guān)于四環(huán)醫(yī)藥的估值邏輯。邁入2.0時(shí)代后，我們無法再用傳統(tǒng)的估值方法論去衡量四環(huán)醫(yī)藥價(jià)值，而需要用結(jié)合多維度的估值方法論。

醫(yī)美+傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)，能夠提供源源不斷的現(xiàn)金流，適用于傳統(tǒng)的市盈率、市銷率或PEG方法估值；而創(chuàng)新藥資產(chǎn)，則需要分門別類，根據(jù)管線自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，或者一、二級市場公允的估值體系來評估。

隨著軒竹生物、惠升生物各自重要的里程碑兌現(xiàn)，四環(huán)醫(yī)藥的價(jià)值將完全不可同日而語。

4、總結(jié)

傳統(tǒng)藥企革新較小，發(fā)展可能十年不變；但對于創(chuàng)新藥企來說，則需要士別三日，刮目相看。

創(chuàng)新藥產(chǎn)品從無到有，體現(xiàn)在業(yè)績層面本身就會是加速度增長的趨勢；加上個(gè)別公司布局廣，新產(chǎn)品層出不窮，進(jìn)一步縮短了裂變周期。這類公司，最大的發(fā)展特點(diǎn)是躍遷式，即從0到1，然后從1到10，從10到50……成長飛輪越轉(zhuǎn)越快。這也是四環(huán)醫(yī)藥的核心看點(diǎn)。

優(yōu)秀公司終將王者歸來。而我們要做的就是保持密切關(guān)注，才能不被他們“拋下”。