胡捷：穩(wěn)定幣USDD如何才能穩(wěn)定？

6月8日，上海交通大學(xué)上海高金學(xué)院教授、前美聯(lián)儲高級經(jīng)濟學(xué)家胡捷發(fā)表了一篇《穩(wěn)定幣USDD如何才能穩(wěn)定？》的稿件，針對近日USDD升級為全球首個去中心化超抵押穩(wěn)定幣，從港幣聯(lián)系匯率機制看穩(wěn)定幣的穩(wěn)定邏輯作了分析，指出USDD的模式設(shè)計與港幣聯(lián)系匯率機制有相似之處，其高抵押率設(shè)計對于保障用戶的信心很重要。

以下是全文內(nèi)容：

雖然算法穩(wěn)定幣UST崩盤事件對于業(yè)界造成了沖擊，但從業(yè)者對于穩(wěn)定幣的創(chuàng)新并未停止。筆者注意到，最近美元穩(wěn)定幣USDD上線，是繼DAI之后，又一個以超額資產(chǎn)抵押為特點的穩(wěn)定幣。業(yè)界未因UST事件而退縮，繼續(xù)在穩(wěn)定幣的創(chuàng)新上發(fā)力，是市場需求驅(qū)動的結(jié)果。

加密資產(chǎn)社區(qū)對于穩(wěn)定幣的發(fā)行做了不同模式的探索。如何判斷一個穩(wěn)定幣能否穩(wěn)定是一個非常重要的問題。本文借近日USDD升級為去中心化超抵押穩(wěn)定幣的熱點，梳理穩(wěn)定幣的穩(wěn)定邏輯。特別地，我們將考察港幣如何保持與美元的聯(lián)系匯率，進而對比港幣與加密資產(chǎn)市場上的穩(wěn)定幣，幫助用戶理解穩(wěn)定幣的工作原理。

一、市場需求催生穩(wěn)定幣

任何一個市場都需要一種價值穩(wěn)定的交換媒介，即貨幣。加密資產(chǎn)的交易市場也不例外。

創(chuàng)造和管理一個價值穩(wěn)定的貨幣遠(yuǎn)非看上去那么簡單。那么，為什么不直接采用一個優(yōu)秀的法幣，譬如美元。原因可能有很多，但轉(zhuǎn)賬不便捷、時間成本和經(jīng)濟成本過高是最直接的原因，這在跨境交易時尤為明顯。

除此之外，法幣不能直接在加密資產(chǎn)的交易中支持智能合約，是另外一個重要的原因。這會扼殺了無人值守的新金融業(yè)務(wù)模式，即業(yè)界所稱的去中心化金融（DeFi）。

目前看來，加密資產(chǎn)社區(qū)獨立創(chuàng)造和管理一個幣值穩(wěn)定的貨幣幾乎不可能實現(xiàn)。但有一個妥協(xié)的方案，既能在本質(zhì)上享受中心化世界業(yè)已成就的優(yōu)質(zhì)貨幣（譬如美元），又能讓貨幣的物理形態(tài)轉(zhuǎn)化為去中心化加密資產(chǎn)社區(qū)的通證。這是一舉兩得的事情，幣值的穩(wěn)定交由美聯(lián)儲去操心，轉(zhuǎn)化方案的核心訴求只是保障通證能夠與美元維持1:1的兌換關(guān)系。

這樣的通證就是穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣的發(fā)行是一個持續(xù)演進的過程。最早發(fā)行美元穩(wěn)定幣的是Tether公司，隨后更多的穩(wěn)定幣陸續(xù)出現(xiàn)。發(fā)行模式不斷推陳出新，各有千秋，其中有比較成功的典型，也有戲劇性失敗的案例。下表列舉了發(fā)行量較大的幾種穩(wěn)定幣，反映了當(dāng)前的大致生態(tài)?？梢灶A(yù)期，在不斷增長的市場需求驅(qū)動之下，后續(xù)還會有各種穩(wěn)定幣的創(chuàng)新案例出現(xiàn)。

二、借鑒：港幣其實也是一種穩(wěn)定幣

港幣的核心訴求是保持與美元7.8:1的穩(wěn)定匯率。因此它在本質(zhì)上是一種穩(wěn)定幣。

港幣的發(fā)行機制如下：3個發(fā)鈔行（中國銀行、渣打銀行、匯豐銀行）之一向港府外匯基金提交1美元，即可印制7.8港元的基礎(chǔ)貨幣。任何商業(yè)銀行，如果持有1港元基礎(chǔ)貨幣，就可以通過貸款產(chǎn)生數(shù)倍港元的派生貨幣。目前香港外匯基金的美元儲備約0.5萬億美元，市場上有大約價值2.2萬億美元的港幣（M2=基礎(chǔ)貨幣+派生貨幣），二者之比為23%。

用戶手中的港幣可有3+1個去處。3個常規(guī)的，1個特殊的。

3個常規(guī)去處是：1）持有，什么都不做；2）購買產(chǎn)品或服務(wù)；3）投資，即在約定條件下轉(zhuǎn)給他人，未來按投資約定收回。

1個特殊去處是：按7.8:1的匯率兌換成美元。理論上講，如果所有的港幣（M2）都要兌換美元，美元儲備是不夠的。因此為了維持港幣的正常運行，需要大多數(shù)持有者將其用于常規(guī)去處，僅有小比例港幣需要兌換美元。這樣一個良性狀態(tài)的營造與維持取決于用戶對港幣的信心。這就是說：信心比黃金還重要。

而為了維持這樣的信心，需要做兩件事：

提供大量優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、服務(wù)和投資機會，讓港幣流向常規(guī)去處；

在三個發(fā)鈔行繳納的美元基礎(chǔ)上，增加更多的美元儲備，提振用戶的信心，非必要不去換匯。

香港政府在管理港幣的聯(lián)系匯率方面是成功的，包括在1998年前后抵御了對沖基金的狙擊。

三、港幣聯(lián)系匯率管理對穩(wěn)定幣管理的啟示

與港幣一樣，穩(wěn)定幣的核心承諾也是維持與目標(biāo)法幣的固定匯率。因此港幣管理聯(lián)系匯率的邏輯和經(jīng)驗值得穩(wěn)定幣發(fā)行管理者借鑒。

加密資產(chǎn)社區(qū)目前主要有三類穩(wěn)定幣發(fā)行模式。

第一種是法幣托管型，如USDC（官網(wǎng)：https://www.circle.com/en/usdc ），即抵押足額的目標(biāo)法幣作為發(fā)行儲備。

第二種是算法型，如UST，即在發(fā)行和銷毀時以等額方式與另一種資產(chǎn)LUNA置換。這種方式不能保障UST的持有者可靠地將手中的UST兌換成目標(biāo)法幣，因為交易的中間環(huán)節(jié)是LUNA，而LUNA的價值不穩(wěn)定。這種風(fēng)險最終導(dǎo)致了UST的失敗。

第三種是超額資產(chǎn)抵押型，如DAI（官網(wǎng)：https://makerdao.com/zh-CN/），即隨時保持高于面值的抵押率（當(dāng)前抵押率為120%），從而形成超額的發(fā)行儲備。

從有限的公開資料看，本文開頭提到的USDD（官網(wǎng)：http://usdd.io?）應(yīng)該是屬于超額資產(chǎn)抵押型（當(dāng)前抵押率為130%）。與港幣類似，USDD的發(fā)行管理者也面臨如何鼓勵用戶將手中的USDD流向3個常規(guī)去處，非必要不換匯的問題。

而且，由于穩(wěn)定幣目前大多是民間發(fā)行，用戶的信任度天然較低，因此其發(fā)行管理者還需要切實保障極端情形下大量用戶換匯時能拿到足額的美元。

由于USDD的發(fā)行儲備包含了美元之外的資產(chǎn)，因此實際的兌換過程分兩步：首先將發(fā)行管理者在必要時出售發(fā)行儲備資產(chǎn)獲取美元，再用美元在交易市場上接盤前來兌換的USDD。這種兩步走的兌換過程要求儲備資產(chǎn)超額、波動性小、且流動性好，因為出售儲備資產(chǎn)時可能帶來額外貶值。

四、USDD穩(wěn)定性管理的關(guān)鍵點

為鼓勵大部分用戶將USDD流向常規(guī)去處，而不是兌換美元，發(fā)行管理者需要提供大量的應(yīng)用場景。這方面波場有一定優(yōu)勢，因為波場已有用戶較多，約390億USDT和550億虛擬資產(chǎn)流轉(zhuǎn)其上。部署其上的DAPP數(shù)量在業(yè)界排名第一，其上的DeFi應(yīng)用交易量在業(yè)界排名第三。另外，雖然USDD發(fā)行在波場上，但通過BTTC跨鏈協(xié)議，也可以在以太坊、BSC上流通，覆蓋更多的應(yīng)用場景。

更為重要的是，在極端情形下，如果用戶需要兌換美元，USDD的發(fā)行管理者必須保證應(yīng)兌盡兌。筆者查閱了USDD官網(wǎng)，顯示其抵押資產(chǎn)當(dāng)前的組合為：10500 BTC，19億TRX，2.4億USDT，加上銷毀合約內(nèi)的82.9億TRX，按市價共計總金額為13.7億美元。以目前發(fā)行的USDD為6.67億美元計，實際抵押率超過了200%。如前所說，高抵押率對于保障用戶的信心很重要。

最后，筆者認(rèn)為，發(fā)行管理者后期應(yīng)該會進一步將其建制架構(gòu)、治理規(guī)則和操作流程細(xì)化和公示，保持對社區(qū)的透明度，提升用戶的信心。

五、結(jié)論

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是加密資產(chǎn)交易市場驅(qū)動的結(jié)果。穩(wěn)定幣的需求還有非常巨大的成長空間。未來市場需求的增長來自兩個方面：一是加密資產(chǎn)的交易量持續(xù)增加；二是傳統(tǒng)金融產(chǎn)品將會通證化，很大一部分傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)會遷移到分布式賬本上。

因此如何發(fā)行優(yōu)質(zhì)、安全的穩(wěn)定幣，是業(yè)界持續(xù)關(guān)注的問題。穩(wěn)定幣的核心訴求是保持與目標(biāo)法幣的匯率穩(wěn)定。本文希望通過類比港幣的聯(lián)系匯率機制，幫助大家理解穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機制的邏輯要點。

穩(wěn)定幣的發(fā)行模式仍在持續(xù)不斷地優(yōu)化。穩(wěn)定幣的未來需要更多的業(yè)者關(guān)注。針對穩(wěn)定幣的發(fā)行模式，也一定會有更多的探索和創(chuàng)新出現(xiàn)。