資深銀行分析師提出匯豐拆分三大潛在方案，市值最高可提升265億美元

對(duì)于匯豐控股（00005）亞洲分拆上市的討論聲量越來(lái)越大。瑞信和彭博曾先后圍繞匯豐拆分事件發(fā)布過(guò)研報(bào)，紛紛贊同拆分提議。

與此同時(shí)，匯豐的管理層在分拆問(wèn)題上的態(tài)度卻不斷發(fā)生著變化，從以“不予考慮”的答復(fù)堅(jiān)定拒絕，到以“成本高昂、耗時(shí)太長(zhǎng)”的回應(yīng)，再到聘請(qǐng)高盛擔(dān)任顧問(wèn)評(píng)估分拆建議。

如今，隨著時(shí)間的推移，海外投資界對(duì)于分拆匯豐的思考正在愈發(fā)深入。

6月8日，研究機(jī)構(gòu)In Toto Consulting發(fā)布一則報(bào)告稱，匯控旗下亞洲業(yè)務(wù)的分拆最大可釋放265億美元價(jià)值，占其當(dāng)前市值的五分之一。這一結(jié)論再次證實(shí)了匯豐進(jìn)行拆分改革的合理性及可行性。該報(bào)告一出，便得到了彭博社和信報(bào)等權(quán)威媒體的紛紛報(bào)道。負(fù)責(zé)撰寫報(bào)告的是In Toto Consulting董事總經(jīng)理Asheefa Sarangi，任銀行股分析員多年，此前在里昂證券工作，負(fù)責(zé)研究新加坡、馬來(lái)西亞及香港的大型銀行。

值得一提的是，在本次的報(bào)告中，該研究機(jī)構(gòu)還提出了三個(gè)匯控分拆業(yè)務(wù)的潛在方案，并對(duì)三種拆分方案為匯豐帶來(lái)的市值提升做了預(yù)估。結(jié)論是，無(wú)論哪種分拆模式，只要有所動(dòng)作就能提升價(jià)值，絕不會(huì)比現(xiàn)在的情況“更差”。且分拆的難度不像預(yù)期那么大，成本也在可控范圍內(nèi)。

報(bào)告認(rèn)為，在拆分合理性被不斷論證，以及投資人力挺的情況下，管理層的“態(tài)度”可能是匯豐拆分的最大不確定因素。

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拆分必將帶來(lái)市值提升，最高可釋放265億美元價(jià)值

根據(jù)彭博社報(bào)道，該研報(bào)的核心觀點(diǎn)認(rèn)為，重組或者分拆必然帶來(lái)價(jià)值提升。一個(gè)很重要的原因是，固然匯豐在亞洲業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，但估值仍然受到了明顯限制。

從業(yè)務(wù)層面看，亞洲市場(chǎng)一直是匯豐集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。2021 年，亞洲地區(qū)的貢獻(xiàn)分別占集團(tuán)總貸款的46%，營(yíng)收的45%及稅前利潤(rùn)的65%。亞洲地區(qū)，尤其是香港地區(qū)，更是匯豐集團(tuán)向股東派發(fā)普通股息的基石。

在該研究機(jī)構(gòu)看來(lái)，匯豐亞洲業(yè)務(wù)這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，理應(yīng)獲得更高的估值。但受制于多年來(lái)為解決業(yè)務(wù)中其他地方影響深遠(yuǎn)的遺留問(wèn)題所花費(fèi)的資源、業(yè)務(wù)模式的結(jié)構(gòu)性變化，以及不可預(yù)見的運(yùn)營(yíng)阻力，匯豐亞洲業(yè)務(wù)的估值受到了明顯壓制。

截至2022年6月7日收盤，匯豐市值為1320億美元，靜態(tài)市凈率為0.7倍，靜態(tài)市盈率為10.7倍。相比之下，亞洲地區(qū)的銀行(即新加坡銀行)的平均靜態(tài)市凈率為1.2倍，而在香港上市的同業(yè)(即恒生銀行、中銀香港)的平均靜態(tài)市凈率和靜態(tài)市盈率分別1.2倍和16.5倍。

在這樣的情況下，拆分恰恰是釋放匯豐亞洲業(yè)務(wù)估值的最佳選擇。正如研報(bào)所說(shuō)，“盡管分拆是代價(jià)高昂且十分復(fù)雜的交易，但可以釋放被分拆的子公司和剩下的公司的價(jià)值，加速這些公司的增長(zhǎng)，從而為公司的利益相關(guān)方帶來(lái)長(zhǎng)期利益。”

據(jù)信報(bào)財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道，在研報(bào)里，該機(jī)構(gòu)還提出了三個(gè)匯控分拆業(yè)務(wù)的潛在方案：

第一個(gè)是以向現(xiàn)有股東進(jìn)行分派，把亞洲業(yè)務(wù)完全從匯控集團(tuán)剝離；第二個(gè)是出售亞洲業(yè)務(wù)25%股權(quán)，以獨(dú)立上市；第三是把香港零售業(yè)務(wù)（恒生銀行除外）的25%股權(quán)獨(dú)立上市。值得一提的是，在第二及第三個(gè)方案里，匯豐將繼續(xù)持有亞洲或香港零售業(yè)務(wù)大多數(shù)股權(quán)，故亞洲或香港零售業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)钥珊喜⒅良瘓F(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表。

以上三種拆分方案，將為匯豐市值帶來(lái)不同程度的提升。在假設(shè)分拆后市場(chǎng)沒有對(duì)匯控價(jià)值進(jìn)行重估，方案一可釋放的價(jià)值最大，預(yù)計(jì)帶來(lái)市值提升高達(dá)265億美元，較當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值提升20%左右。

除此之外，方案二、方案三將分別為匯豐帶來(lái)254億美元和108億美元的估值提升，較當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值分別提升19.2%和8.2%。

從以上信息不難得出，拆分對(duì)匯豐價(jià)值提升將產(chǎn)生積極的意義。

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分拆有困難，關(guān)鍵在管理層

隨著外界對(duì)匯豐拆分研究的深入，此事的可行性正在被不斷證明。在該報(bào)告中，研究機(jī)構(gòu)對(duì)于MREL/TLAC、美元清算和網(wǎng)絡(luò)收入等拆分可能帶來(lái)的潛在損失都一一做了分析，得出的結(jié)論是以上問(wèn)題均可以克服。

報(bào)告指，完全或部分分離全部或部分亞洲業(yè)務(wù)固然較為復(fù)雜，但可以完全實(shí)現(xiàn)，遠(yuǎn)沒有想象中那么復(fù)雜，且分拆成本可控，不會(huì)降低公司效率。

據(jù)悉，拆分方案正在獲得了越來(lái)越多投資人的支持。此前，彭博社發(fā)表文章稱，持有匯豐約三分之一股份的香港散戶投資者對(duì)分拆提議表示支持。

在機(jī)構(gòu)投資人方面，香港多個(gè)基金經(jīng)理表示，他們的客戶大力支持拆分。

Pegasus Fund Managers Ltd.的董事總經(jīng)理 Paul Pong表示，分拆將使這家在亞洲上市的部門“對(duì)自己的決策有更大的靈活性和控制權(quán)”，并降低政治風(fēng)險(xiǎn)。

從目前看，投資人贊同分拆的原因主要有兩點(diǎn)：一方面，大量研究報(bào)告和金融拆分案例顯示，匯豐拆分將有利于估值提升；另一方面，拆分亞洲業(yè)務(wù)拿到自主控制權(quán)，可以防止匯豐像疫情高峰時(shí)期那樣中斷穩(wěn)定派息此類事情的出現(xiàn)。

盡管匯豐拆分受到了多方支持，但管理層態(tài)度卻有可能成為拆分的最大不確定因素。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，拆分這類交易需要管理層全力支持且配合執(zhí)行，否則必將以失望告終。原因很簡(jiǎn)單，在重組前，管理層和董事會(huì)需要投入足夠的時(shí)間來(lái)了解潛在的障礙，以及了解克服或遏制這些問(wèn)題的最佳解決方案，以實(shí)現(xiàn)任何潛在結(jié)構(gòu)重組的價(jià)值最大化。