方正富邦權(quán)益投資部喬培濤：陣痛已過，新春萌芽

方正富邦權(quán)益投資部副總經(jīng)理 喬培濤

2022年上半年，A股市場整體呈現(xiàn)跌宕起伏的過程，先是經(jīng)過慘烈的大幅下跌，4月下旬以來又出現(xiàn)快速反彈。展望下半年行情，總的來說是陣痛已過，波動筑底，結(jié)構(gòu)分化，新春萌芽。

下跌的兩大核心原因

上半年大幅下跌的核心原因主要來自于兩個維度：一是宏觀經(jīng)濟(jì)或者說是企業(yè)盈利（大部分上市公司的業(yè)績是宏觀強(qiáng)相關(guān)的）的快速回落。這個回落一方面來自于2021年上半年是疫情修復(fù)后的高基數(shù)，另一方面來自于自2021年中地產(chǎn)拐點(diǎn)后的國內(nèi)需求回落，再疊加4-5月份上海等地疫情的突然大規(guī)模爆發(fā)。雖然有基建的逆周期調(diào)節(jié)和出口的維持，但基建的規(guī)模和對宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)還是小于泛地產(chǎn)行業(yè)的回落。二是海外流動性收緊預(yù)期明顯加強(qiáng)，2021年底市場普遍對海外流動性收緊的預(yù)期估計(jì)不足，當(dāng)美債從去年底的1.4迅速攀升到3.2附近時，市場承受了巨大的估值壓力，美股、中概和A股都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

后市仍將波動筑底

宏觀經(jīng)濟(jì)的底部已經(jīng)探明，一是4-5月份疫情防控最嚴(yán)重的時期基本就是經(jīng)濟(jì)下探最深的階段，隨著各地防疫政策的緩和，以消費(fèi)為主的內(nèi)生需求開始回暖；二是隨著各地地產(chǎn)放松政策的不斷出臺，地產(chǎn)銷售等開始出現(xiàn)探底甚至企穩(wěn)回升，如果地產(chǎn)復(fù)蘇力度不理想，可以預(yù)期后續(xù)仍會有相關(guān)政策出臺。三是基建開始發(fā)力，前期疫情受困、開工準(zhǔn)備不足等因素逐漸消除，實(shí)物開工量開始放量，尤其是新能源等新基建供需兩旺。四是出口好于預(yù)期，大家普遍擔(dān)心出口在海外需求回落和海外供給抬升的剪刀差壓力下快速回落，實(shí)際情況好于去年底的預(yù)期，出口的韌性較強(qiáng)。這四點(diǎn)因素的預(yù)期邊際變化，也是形成五六月份反彈的主推動力。

但是，我們也要看到下半年宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)能夠持續(xù)快速反彈的核心變量，地產(chǎn)回落的大趨勢沒有變，也很難短期內(nèi)再刺激出一個新的地產(chǎn)牛市來；全球經(jīng)濟(jì)回落的大趨勢沒有變，無非就是后面是滯脹還是衰退。超跌反彈后，市場仍會進(jìn)入波動筑底階段。

盲目追逐熱門賽道或不復(fù)現(xiàn)

流動性上，國內(nèi)和國外上半年呈現(xiàn)大相徑庭的走勢。展望下半年，美國收縮流動性預(yù)期最強(qiáng)的階段即將過去，美債的高點(diǎn)即將過去，除非出現(xiàn)超預(yù)期的全球政治惡化。商品會分化，能源價格會隨著俄烏沖突的進(jìn)展而波動，甚至不排除四季度再上一個臺階的可能；但金屬價格基本已經(jīng)見頂，會隨著全球需求的回落而回落。而國內(nèi)正相反，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，剩余流動性難以在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再次大幅寬松，PPI向CPI的傳導(dǎo)也會導(dǎo)致下半年CPI的逐漸走高，流動性寬松的窗口越來越窄。

A股大部分公司經(jīng)過近一年的下跌，估值已經(jīng)回落到歷史均值以下，且市值結(jié)構(gòu)上較為均衡。部分熱門賽道經(jīng)過大幅回撤疊加明年的高增長預(yù)期，明年的估值也進(jìn)入性價比區(qū)間。但是，下半年到明年市場仍然會追逐這些熱門賽道嗎？我覺得賽道股會出現(xiàn)較大的分化，部分熱門賽道所面臨的中長期問題并沒有化解，甚至短期內(nèi)有加劇跡象。譬如，沉寂了半年多的醫(yī)藥集采可能會在下半年重啟，但部分醫(yī)藥消費(fèi)品和非醫(yī)保支付領(lǐng)域反而可能受益于疫后消費(fèi)復(fù)蘇。部分賽道供給壓力會逐漸顯現(xiàn)，如新能源多個環(huán)節(jié)由于短期的供給不足形成較為豐厚的超額利潤，進(jìn)而刺激該環(huán)節(jié)出現(xiàn)較大規(guī)模擴(kuò)展，隨著新擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能的陸續(xù)投放，緊缺緩解估值下降，甚至一旦需求減速，供給過剩壓力會凸顯。另一方面，部分之前長期不被市場所關(guān)注的行業(yè)經(jīng)過長期的底部調(diào)整后，反而顯現(xiàn)出供給出清后的新氣象，如航運(yùn)、快遞等。

像2020年追逐核心資產(chǎn)一樣去簡單追逐熱門賽道大概率不會成為未來兩年的市場主線，這就需要我們深入細(xì)分行業(yè)、細(xì)化個股研究、前瞻把握新萌發(fā)的投資機(jī)會。沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。

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