灰熊做空國(guó)際大行駁斥：香港上市時(shí)BaaS模式已獲盡職調(diào)查

6月28日晚間，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research（灰熊）發(fā)布報(bào)告稱，蔚來(lái)(09688)通過(guò)會(huì)計(jì)手段夸大了收入和凈利潤(rùn)率，從而達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。灰熊此舉引發(fā)多家國(guó)際大行反駁，包括Morgan Stanley（摩根斯坦利）、JP Morgan（JP摩根）、Daiwa Capital Markets（大和資本市場(chǎng)）等機(jī)構(gòu)，均發(fā)布報(bào)告稱，不支持Grizzly Research的報(bào)告結(jié)論。

國(guó)際大行認(rèn)為，Grizzly Research提出關(guān)于BaaS的相關(guān)質(zhì)疑，是對(duì)BaaS模式的誤讀，以及混淆相關(guān)概念和數(shù)據(jù)。

公開資料顯示，截至2021Q3，武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蔚能”）持有40,053塊BaaS電池包，并將其中19,000個(gè)BaaS訂單打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行ABN融資。蔚能可以用剩余電池或未來(lái)的電池（來(lái)自新的BaaS訂戶）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)繼續(xù)發(fā)行更多的ABN或其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以擴(kuò)大未來(lái)的資產(chǎn)組合。

灰熊錯(cuò)誤理解為蔚能有40,053塊電池包，但只有19,000個(gè)BaaS訂單，因此所有與超售電池包、虛增營(yíng)收和毛利的推論全部不成立。

Grizzly Research的做空?qǐng)?bào)告指出，截至2021年9月，蔚來(lái)與蔚能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易形式，出售了4萬(wàn)塊電池，而根據(jù)蔚能ABN募集說(shuō)明書

，其用于ABN的BaaS訂單數(shù)為19,000，由此認(rèn)為蔚來(lái)向蔚能過(guò)度銷售電池，從而夸大自身營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。

就此問(wèn)題，Daiwa Capital Markets發(fā)布報(bào)告闡述了相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。其中，蔚能披露其BaaS訂單數(shù)（19,000）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABN，而19,000個(gè)BaaS訂單，只是用于融資的部分訂單，不能代表蔚能全部的BaaS訂單數(shù)。同時(shí)Daiwa Capital Markets估算，根據(jù)蔚來(lái)在2020年第4季度至2021年第3季度的銷量（8.4萬(wàn)臺(tái)）來(lái)看，截至2021年9月，蔚來(lái)可以擁有4萬(wàn)名BaaS用戶（近50%的BaaS購(gòu)買率）。

在JP Morgan的報(bào)告中，分析師提出，蔚能可以用剩余電池或未來(lái)的電池（來(lái)自新的BaaS訂戶）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)繼續(xù)發(fā)行更多的資產(chǎn)證劵化產(chǎn)品，以擴(kuò)大未來(lái)的資產(chǎn)組合。相關(guān)披露表明，蔚能持有的每一塊電池都有相應(yīng)的基礎(chǔ)訂戶。

公開資料顯示，蔚能目前擁有包括蔚來(lái)中國(guó)在內(nèi)的18家機(jī)構(gòu)股東，后者擁有前者19.8%的股權(quán)。在數(shù)量眾多的股東構(gòu)成下，蔚來(lái)想要單方面控制蔚能進(jìn)行不實(shí)交易，并非易事。而且，根據(jù)蔚能的公開信息，其經(jīng)營(yíng)保持獨(dú)立性。

蔚來(lái)香港及新加坡上市文件，和2021年財(cái)報(bào)中對(duì)BaaS模式的商業(yè)邏輯均有明確闡述。

關(guān)于蔚來(lái)BaaS服務(wù)，在今年2月向港交所招股說(shuō)明書中，蔚來(lái)詳細(xì)解釋了相關(guān)商業(yè)模式。根據(jù)招股說(shuō)明書，從蔚來(lái)購(gòu)買電池包后，蔚能有權(quán)在電池資產(chǎn)的整個(gè)生命周期內(nèi)向消費(fèi)者收取電池租用及服務(wù)費(fèi)。在港交所上市過(guò)程中，該商業(yè)模式以及向蔚能銷售電池包的相關(guān)收入確認(rèn)已經(jīng)根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，進(jìn)行了盡職調(diào)查，并對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行定期審計(jì)。

事實(shí)上，越來(lái)越多的創(chuàng)新企業(yè)在登陸資本市場(chǎng)后，更容易被做空機(jī)構(gòu)狙擊，有業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計(jì)稱，特斯拉是目前被做空次數(shù)較多的個(gè)股之一。

從過(guò)往信息來(lái)看，Grizzly Research曾多次做空中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)，包括SPI綠能寶、斗魚、瑞能新能源等品牌。Grizzly Research官網(wǎng)信息顯示，幾乎一半的做空?qǐng)?bào)告，都涉及中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)。

另有專業(yè)投資者認(rèn)為，類似Grizzly Research的做空機(jī)構(gòu)專門針對(duì)處于快速增長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)，用一些專業(yè)數(shù)據(jù)影響缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者，并利用做空?qǐng)?bào)告當(dāng)日的股價(jià)變化進(jìn)行單日交易來(lái)牟利。

對(duì)于蔚來(lái)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)表現(xiàn)，Morgan Stanley發(fā)布報(bào)告稱：雖然行業(yè)情緒低迷導(dǎo)致了下跌，但在強(qiáng)大產(chǎn)品線的幫助下，我們認(rèn)為蔚來(lái)6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢(shì)將重振投資者對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的信心，并引發(fā)股價(jià)反彈。

據(jù)悉，蔚來(lái)于今年上市了首款轎車ET7，這是蔚來(lái)NT2技術(shù)平臺(tái)下線的首款車型。與同類的燃油車或插電式混合動(dòng)力汽車相比，蔚來(lái)ET7具有較佳的動(dòng)力性能及較高的智能配置。此外，NT2技術(shù)平臺(tái)下線的智能電動(dòng)中大型SUV ES7，也于6月進(jìn)行全球首發(fā)。借由新車的推出，及老款的升級(jí)，蔚來(lái)接下來(lái)的整體銷量還有望進(jìn)一步提升。

在反駁報(bào)告發(fā)布之時(shí)，Morgan Stanley認(rèn)為蔚來(lái)仍有吸引力，并給出增持評(píng)級(jí)。無(wú)獨(dú)有偶，Daiwa Capital Markets則對(duì)蔚來(lái)接下來(lái)的12個(gè)月予以買入評(píng)級(jí)。