賽澤資本：挖掘成長(zhǎng)黑馬，做硬科技投資賽道的伯樂(lè)

口述 | 商文柱

整理 | 趙思蕊

今年，中國(guó)私募基金行業(yè)總規(guī)模首次突破20萬(wàn)億，迎來(lái)新的發(fā)展高度。

然而，隨著頭部管理人越來(lái)越多，基金業(yè)績(jī)分化加劇，2022年將是私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰的加速之年。

值此關(guān)鍵時(shí)刻，找準(zhǔn)自己的投資節(jié)奏，在所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，成為私募基金管理人的當(dāng)務(wù)之急。

展望未來(lái)，那些投資理念成熟、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀、風(fēng)控能力強(qiáng)的私募基金管理人，將會(huì)更受市場(chǎng)青睞。

站在行業(yè)轉(zhuǎn)折的十字路口，中國(guó)VC/PE應(yīng)該怎么走？為此，投資家網(wǎng)對(duì)話了賽澤資本的管理合伙人商文柱先生，下面是我們整理出來(lái)的精華內(nèi)容與大家共享。

一

植根中國(guó)、投資中國(guó)，助力賽澤成長(zhǎng)壯大

作為中國(guó)基金行業(yè)的一分子，賽澤資本由美元基金衍生而來(lái)，并在中國(guó)基金行業(yè)的更新迭代中發(fā)展壯大。

賽澤的投資團(tuán)隊(duì)看到了上世紀(jì)90年代硅谷VC基金的興起和回歸，見(jiàn)證了90年代末納斯達(dá)克泡沫破滅對(duì)全球基金的影響，也親身經(jīng)歷了2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)和人民幣基金的崛起。

同時(shí)，賽澤完整經(jīng)歷了中國(guó)私募股權(quán)投資的三個(gè)階段。2008年之前是美式玩法，之后進(jìn)入草莽發(fā)展的1.0時(shí)代，2015年至2021年行業(yè)逐步規(guī)范，2021年開(kāi)始進(jìn)入專業(yè)化、市場(chǎng)化、集中化的3.0時(shí)代，也代表著新一輪的機(jī)遇來(lái)臨。

比較幸運(yùn)的是，賽澤順利度過(guò)了幾次全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴，植根中國(guó)、投資中國(guó)的理念推動(dòng)賽澤逐步發(fā)展壯大。支撐賽澤二十年如一日默默耕耘逐步成長(zhǎng)的，是獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)控制體系以及對(duì)核心科技的執(zhí)著。

私募股權(quán)投資行業(yè)存在長(zhǎng)期性法則，賽澤的團(tuán)隊(duì)深刻認(rèn)識(shí)到，資本管理、股權(quán)投資是需要非常務(wù)實(shí)、謹(jǐn)慎的專業(yè)工作，正因?yàn)楣芾淼馁Y金額巨大，所以一定要?jiǎng)澓眉t線，做好本份工作，要控得住風(fēng)險(xiǎn)，守得住寂寞，不盲目追求熱點(diǎn)，更不能借機(jī)作秀。

據(jù)商文柱介紹，截止到2022年5月，不包括正在發(fā)起成立的未備案基金，賽澤的基金管理規(guī)模在380億左右，旗下管理基金22支，主要分布在江蘇、浙江，河南、山東等地。

賽澤的基石投資者主要來(lái)自傳統(tǒng)的江浙資本，最近幾年政府各級(jí)資本的LP比重逐步增加，而由賽澤投出的部分上市公司及上市公司實(shí)控人等高凈值客戶則組成了市場(chǎng)化行業(yè)基金。賽澤將所有基金都放在統(tǒng)一的投資決策中，產(chǎn)業(yè)基金的總體業(yè)績(jī)與市場(chǎng)化基本持平。

二

專注硬科技賽道，賽澤深入挖掘成長(zhǎng)黑馬

在商文柱看來(lái)，這兩年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，各種不確定性因素增加，我國(guó)投資環(huán)境隨之生變。在自主創(chuàng)新和解決“前脖子”問(wèn)題的大趨勢(shì)下，以“專精特新”為代表的硬科技賽道成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。而在“碳中和、碳達(dá)峰”長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，新能源賽道的投資機(jī)遇集中爆發(fā)。

在此背景下，賽澤一方面梳理好已投資項(xiàng)目，一方面積極擁抱市場(chǎng)化和專業(yè)化的硬科技賽道，選擇以半導(dǎo)體為核心的新一代信息技術(shù)、新能源新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥等行業(yè)重點(diǎn)投資，按照賽澤特有的圍繞產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的的行業(yè)研究方法，挖掘在起飛前臨界點(diǎn)的行業(yè)黑馬。

去年，硬科技行業(yè)的主旋律是芯片斷供，但半導(dǎo)體主賽道已經(jīng)非常擁擠，而泛半導(dǎo)體賽道還有很多機(jī)會(huì)。賽澤在泛半導(dǎo)體賽道的關(guān)注點(diǎn)是第三代半導(dǎo)體和IC載板，包括一些核心的工業(yè)軟件。

在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，賽澤投資了悅虎晶芯，其IC載板是半導(dǎo)體賽道中進(jìn)口替代的關(guān)鍵材料，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)大陸市場(chǎng)占有率將從現(xiàn)在的5%增長(zhǎng)至50%以上，這還沒(méi)有考慮汽車電子等市場(chǎng)帶來(lái)的整體規(guī)模的大幅度增長(zhǎng)。

賽澤剛接觸悅虎晶芯時(shí)，其當(dāng)前實(shí)控人剛還完收購(gòu)時(shí)承擔(dān)的近20億元債務(wù)，公司投資十億元的載板產(chǎn)線剛完成調(diào)試，應(yīng)該是資金最緊張和基本面最差的時(shí)候。

基于對(duì)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，賽澤深入了解悅虎晶芯的核心研發(fā)能力，當(dāng)時(shí)一座載板工廠的基本投入門檻是20億，但悅虎晶芯用自研產(chǎn)線將投入降至10億，同時(shí)可達(dá)到友商的生產(chǎn)效率和良率，有機(jī)會(huì)以成本優(yōu)勢(shì)形成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。

當(dāng)時(shí)悅虎晶芯的現(xiàn)金流非常緊張，賽澤獲得了按照接近凈資產(chǎn)估值的價(jià)格進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)，投后企業(yè)即實(shí)現(xiàn)了技術(shù)驗(yàn)證和規(guī)模訂單的雙勝利。賽澤投入1年即實(shí)現(xiàn)3倍浮盈。目前，悅虎晶芯正發(fā)展為IC載板行業(yè)領(lǐng)先的頭部企業(yè)。

在工業(yè)軟件領(lǐng)域，賽澤投資了玖道科技。玖道科技是工業(yè)軟件大范疇里面的典型企業(yè)，起源于資產(chǎn)管理軟件，是商文柱在IBM任職期間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。作為本土企業(yè)，玖道科技打敗了IBM、Info，在中國(guó)市場(chǎng)占有率第一，甚至被Info要求OEM（代工）。

玖道科技從資產(chǎn)管理出發(fā)，建立了交通行業(yè)的智能運(yùn)維和數(shù)字孿生標(biāo)準(zhǔn)。特別是在地鐵行業(yè)，提前預(yù)測(cè)到西門子產(chǎn)品何時(shí)會(huì)壞，大大提高了地鐵的運(yùn)行效率，最終反向幫助西門子重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品，在電力系統(tǒng)中獲得國(guó)家認(rèn)可，是地鐵行業(yè)的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，公司曾登陸央視，成為典型的進(jìn)口替代工業(yè)軟件標(biāo)的。截至目前，公司的估值基本實(shí)現(xiàn)連年“翻倍”。

據(jù)商文柱介紹，在中國(guó)從制造大國(guó)向智造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，賽澤一直將智能制造作為行業(yè)投資的主賽道。一方面是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇，類似鋁合金車身、光伏支架等看似傳統(tǒng)的行業(yè)煥發(fā)出新的生機(jī)；另一方面是進(jìn)口替代的高端裝備存在持續(xù)穩(wěn)定的投資機(jī)遇，比如高端機(jī)床“工業(yè)母機(jī)”、半導(dǎo)體相關(guān)設(shè)備等。

在高端裝備領(lǐng)域，繼成功投資宏華數(shù)科之后，賽澤投資了漢印科技，其主導(dǎo)產(chǎn)品是PCB字符數(shù)碼打印自動(dòng)化設(shè)備，既屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的智能化升級(jí)，又是解決“卡脖子”問(wèn)題的高端設(shè)備研發(fā)制造。

賽澤投入的階段，恰逢漢印科技新的PCB阻焊打印設(shè)備推出之前的窗口期。阻焊打印是PCB行業(yè)的重大變革，工序由16道減為3道，同時(shí)讓墨水的揮發(fā)大大減少，環(huán)保度大大提高，最核心是解決工人難找的問(wèn)題，阻焊設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模是原來(lái)字符設(shè)備的十倍以上。

與此同時(shí)，賽澤看到漢印科技與華為合作的半導(dǎo)體打印設(shè)備以及在第三代半導(dǎo)體的SiC（碳化硅）的外延設(shè)備的研發(fā)上都取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，包括下一階段產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)工廠的拓展，以及高毛利的數(shù)碼墨水的業(yè)務(wù)開(kāi)展都將帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。

漢印科技的成長(zhǎng)路徑，與賽澤此前投資的宏華數(shù)科十分相似，如今宏華數(shù)科已經(jīng)成長(zhǎng)為紡織行業(yè)數(shù)碼打印設(shè)備的世界第一廠商，預(yù)計(jì)未來(lái)的漢印科技也能像宏華數(shù)控一樣，為賽澤帶來(lái)數(shù)十倍的投資回報(bào)預(yù)期。

商文柱認(rèn)為，基于“碳中和”的新能源投資是這兩年最火熱的賽道，但新能源種類繁多，光伏、電池等已經(jīng)處于全球相對(duì)領(lǐng)先地位，氫能還在起步中。賽澤預(yù)測(cè)，不久的將來(lái)火電將成為備用能源，其中蘊(yùn)藏著大量的投資機(jī)遇，儲(chǔ)能、智能電網(wǎng)等將獲得大發(fā)展，賽澤在多個(gè)地區(qū)探索“零碳園區(qū)”。

其中，新能源汽車是一個(gè)單獨(dú)的賽道，2021年的數(shù)據(jù)太亮眼，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，新車銷量已近20%的比例，核心城市達(dá)到40%，智能新能源車的賽道還有大量的投資機(jī)會(huì)。

在新能源新材料領(lǐng)域，賽澤投資了博盛新材。賽澤剛接觸博盛新材時(shí)，其正處于上一個(gè)行業(yè)周期補(bǔ)貼滑坡后全行業(yè)萎縮階段，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，隨著B(niǎo)YD刀片電池的暢銷產(chǎn)生了高端干法隔膜需求的大幅上升，隨后公司與BYD簽署戰(zhàn)略訂單，同時(shí)具備核心設(shè)備研發(fā)能力。

經(jīng)過(guò)半年多的充分盡調(diào)，賽澤發(fā)現(xiàn)博盛新材的市場(chǎng)前景和研發(fā)能力都沒(méi)問(wèn)題，企業(yè)最主要的問(wèn)題就是缺錢，這對(duì)投資機(jī)構(gòu)反而是好消息。所以，賽澤快速通過(guò)投決，以較便宜的估值成為主要股東。投后不到一年，多家主流投資機(jī)構(gòu)及戰(zhàn)略CVC搶投，博盛新材又進(jìn)行了兩輪融資。券商建議2023年報(bào)會(huì)，保守估計(jì)市值百億以上。

三

中國(guó)基金步入3.0時(shí)代，賽澤不忘初心砥礪前行

商文柱表示，賽澤一直堅(jiān)持，投資的本源是要通過(guò)深入的行業(yè)研究，在巨大的投資組合中挖掘黑馬，即在投資階段的選擇上，要做到在項(xiàng)目起飛前的窗口期進(jìn)入。經(jīng)過(guò)多年的規(guī)模化投資實(shí)踐，賽澤形成了自己獨(dú)特的基于產(chǎn)業(yè)鏈核心項(xiàng)目的行業(yè)研究方法。

賽澤的優(yōu)勢(shì)是，多年來(lái)在相關(guān)賽道上和地方產(chǎn)業(yè)基金合作，已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的生態(tài)企業(yè)，可以圍繞核心項(xiàng)目發(fā)掘標(biāo)的。賽澤的行業(yè)投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)和生態(tài)企業(yè)負(fù)責(zé)人以及外部行業(yè)專家共同組成了行業(yè)投資和研究小組，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向的溝通，保證對(duì)所關(guān)注賽道上行業(yè)黑馬的盡早觸達(dá)。

上文提到的宏華數(shù)科，就是賽澤投資項(xiàng)目當(dāng)中比較典型的投資與協(xié)同發(fā)展的案例。當(dāng)時(shí)公司收益基本面并不好看，但賽澤通過(guò)行業(yè)專家訪談，特別是對(duì)下游面料和家紡工廠的深入考察，發(fā)現(xiàn)個(gè)性化、快反應(yīng)、低成本是該行業(yè)未來(lái)發(fā)展的必然趨勢(shì)，且這個(gè)突破點(diǎn)很快到來(lái)，伴隨而來(lái)的一定是數(shù)碼印刷設(shè)備對(duì)傳統(tǒng)設(shè)備的規(guī)模替代。

與此同時(shí)，賽澤發(fā)現(xiàn)宏華數(shù)科多年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢，碰到了模式瓶頸。為此，賽澤整合產(chǎn)業(yè)鏈資源一起頭腦風(fēng)暴，探討出來(lái)柔性設(shè)計(jì)的新模式，規(guī)劃了如今正在做的互聯(lián)網(wǎng)工廠，包括結(jié)合賽澤熟悉的地方政府資源來(lái)支持其商業(yè)模式創(chuàng)新。賽澤投后的協(xié)同賦能是一直持續(xù)的，包括宏華數(shù)科上市之后，賽澤仍在繼續(xù)溝通產(chǎn)業(yè)鏈投資基金的合作。

據(jù)商文柱介紹，最近兩年，賽澤的投資節(jié)奏基本沒(méi)有受到疫情因素的影響，平均每年投出的項(xiàng)目還是在30個(gè)以上，投出的資金每年大約20億左右，投資項(xiàng)目基本是長(zhǎng)期關(guān)注的硬科技領(lǐng)域的成長(zhǎng)期項(xiàng)目。

今年上半年，疫情反復(fù)導(dǎo)致賽澤投資節(jié)奏稍有放緩，不過(guò)目前已經(jīng)看到進(jìn)入投資常態(tài)化的苗頭。今年下半年和明年會(huì)有一批好的項(xiàng)目估值回歸到合理區(qū)間，屆時(shí)將是賽澤出手的好機(jī)會(huì)，加上最近硬科技垂直行業(yè)基金的發(fā)行，賽澤基本保持與往年持平的投資規(guī)模的預(yù)期。

賽澤對(duì)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅(jiān)持精品團(tuán)隊(duì)，事實(shí)上核心團(tuán)隊(duì)這些年只有增加，沒(méi)有離開(kāi)。目前整個(gè)團(tuán)隊(duì)規(guī)模不到60人，其中超過(guò)一半是投研團(tuán)隊(duì)。賽澤的核心合伙人全部來(lái)自于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，基本上關(guān)注的幾大行業(yè)都有主管合伙人。

賽澤的投研團(tuán)隊(duì)是“總部+地方”的混合團(tuán)隊(duì)，基于集團(tuán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的一貫重視，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)由集團(tuán)垂直管理，擁有完善的投前、投中和投后的投資和風(fēng)控隊(duì)伍。股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)控再嚴(yán)格都不為過(guò)，因?yàn)橛行У娘L(fēng)控才能保證投資的底線不被打破。

不過(guò)，股權(quán)投資的風(fēng)控不同于銀行債券的風(fēng)控，如何做到既控制住風(fēng)險(xiǎn)，又實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的投資收益，這就是風(fēng)控的藝術(shù)。賽澤多年來(lái)形成的風(fēng)控體系，可以說(shuō)是十億級(jí)別的學(xué)費(fèi)得來(lái)的成果，也是賽澤敢于在很多項(xiàng)目最低谷時(shí)出手的保障。前面提到的案例也都可以表明，風(fēng)控是風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡的藝術(shù)，需要豐厚的內(nèi)功。

賽澤的管理合伙人，都有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。以商文柱為例，他曾在國(guó)際科技巨頭IBM工作多年，期間多有建樹(shù)。他早期在IBM軟件集團(tuán)，后來(lái)調(diào)任IBM中國(guó)開(kāi)發(fā)中心工作，離開(kāi)前擔(dān)任IBM風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)合伙人兼智慧城市和智慧產(chǎn)業(yè)總經(jīng)理，十多年的經(jīng)歷橫跨了營(yíng)銷、技術(shù)開(kāi)發(fā)和投融資，同時(shí)對(duì)前沿科技的系統(tǒng)性知識(shí)進(jìn)行了長(zhǎng)期深度學(xué)習(xí)。當(dāng)時(shí)IBM創(chuàng)造性的提出電子商務(wù)、智慧地球、智慧城市等概念，引領(lǐng)了全球科技的發(fā)展。

離開(kāi)IBM前，商文柱最大的遺憾是沒(méi)能完成IBM（中國(guó)）改組成中國(guó)IBM，倘若實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，至少可以幫助中國(guó)的軟件以及芯片等行業(yè)加快發(fā)展十年以上，這也是他加入賽澤之后專注硬科技，聚焦第三代半導(dǎo)體、新能源新材料、高端裝備以及工業(yè)軟件等垂直領(lǐng)域的深層次原因。他希望通過(guò)投資的助力，幫助我國(guó)科技企業(yè)在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的發(fā)展中加速趕超。

據(jù)商文柱透露，其實(shí)，早在兩年前，賽澤就清晰地認(rèn)識(shí)到股權(quán)投資基金的機(jī)遇再一次到來(lái)，并為此制定了面向市場(chǎng)化和專業(yè)化變革的三年計(jì)劃，依靠過(guò)去兩個(gè)周期投出的生態(tài)企業(yè)以及產(chǎn)業(yè)資本的基本盤，強(qiáng)化賽澤在硬科技賽道投資的特性。

賽澤一邊繼續(xù)和地方政府合作設(shè)立新的“直投+母基金”性質(zhì)的政府產(chǎn)業(yè)基金，一邊積極布局所關(guān)注賽道的市場(chǎng)化垂直產(chǎn)業(yè)基金，在第三代半導(dǎo)體、新能源新材料、高端裝備以及生物醫(yī)藥等方向都有新基金的募集計(jì)劃，同時(shí)與有志于在這些領(lǐng)域布局的各類資本建立合作。

如今，中國(guó)基金行業(yè)正式步入3.0時(shí)代，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。賽澤堅(jiān)信，在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新時(shí)代，像賽澤一樣堅(jiān)守本心、腳踏實(shí)地的中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金投資人，一定會(huì)獲得滿意的回報(bào)。