光源資本許銀川：“替代、降本、創(chuàng)新”，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)國(guó)產(chǎn)化的“三階梯”

隨著下游半導(dǎo)體需求增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加快，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備和材料行業(yè)正進(jìn)入黃金發(fā)展期。本篇文章概括了光源資本許銀川在半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)的投資觀點(diǎn)，許銀川認(rèn)為，半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)速度受到國(guó)產(chǎn)化滲透率、新增產(chǎn)能兩個(gè)因素的影響。一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)產(chǎn)化率將在一定程度上對(duì)抗或抵消產(chǎn)能下降，但隨著國(guó)產(chǎn)化率的持續(xù)提高，半導(dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將變得更加激烈。其中，設(shè)備和材料行業(yè)本身處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，終端需求的變化傳導(dǎo)到上游的時(shí)間較長(zhǎng)，半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)在積極把握發(fā)展窗口期的同時(shí)，也要保持理性，做好長(zhǎng)期規(guī)劃。企業(yè)可沿著替代、降本、創(chuàng)新三個(gè)階段性目標(biāo)發(fā)展。

中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備和材料行業(yè)正進(jìn)入黃金發(fā)展期

從一級(jí)市場(chǎng)看，整體資金供給受到資本市場(chǎng)影響，較去年同比下降37%，但流入半導(dǎo)體設(shè)備和材料細(xì)分領(lǐng)域的資金占比則由去年的27%提高到了今年的35.9%。

在二級(jí)市場(chǎng)，從 A 股2022年5月以來(lái)的回調(diào)幅度看，半導(dǎo)體材料和設(shè)備行業(yè)的漲幅分別達(dá)到34.4%和33.6%，為滬深300指數(shù)漲幅的二倍以上，也高于同期半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)漲幅，可見(jiàn)二級(jí)市場(chǎng)資金更偏好這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的上市公司。

從上市公司業(yè)績(jī)看，半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下仍實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。其中，設(shè)備企業(yè)北方華創(chuàng)、中微公司2022年預(yù)計(jì)營(yíng)收均超過(guò)45%；材料企業(yè)雅克科技預(yù)計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng)18%，滬硅產(chǎn)業(yè)則預(yù)計(jì)增長(zhǎng)42%。

四大因素助推半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)發(fā)展

光源認(rèn)為，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)進(jìn)入黃金期得益于四個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)：

第一，時(shí)代因素。受國(guó)際局勢(shì)緊張影響，中美半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的緊密聯(lián)系被破壞，疫情則進(jìn)一步加大了兩國(guó)專業(yè)技術(shù)人員交流的難度，這些變化讓半導(dǎo)體下游企業(yè)對(duì)于供應(yīng)鏈安全產(chǎn)生危機(jī)感，關(guān)鍵環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛。當(dāng)前，中國(guó)已建立起相對(duì)完整的芯片產(chǎn)業(yè)鏈，并在先進(jìn)封裝等方面取得了一定突破，但作為芯片制造基石的半導(dǎo)體設(shè)備和材料環(huán)節(jié)仍與國(guó)外存在明顯差距，致使芯片高端化面臨眾多“卡脖子”問(wèn)題，中國(guó)在設(shè)備材料領(lǐng)域的能力短板亟待補(bǔ)足。

第二，需求因素。新的半導(dǎo)體需求主要集中在云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛、元宇宙等領(lǐng)域，而中國(guó)是這些新需求的核心爆發(fā)點(diǎn)之一，快速增長(zhǎng)的需求帶來(lái)大量高價(jià)值訂單。

第三，政策因素?！笆奈濉币?guī)劃綱要明確提出加速 5G 芯片、設(shè)計(jì)工具、重點(diǎn)裝備和高純靶材等關(guān)鍵材料研發(fā)，多個(gè)省市也先后發(fā)布半導(dǎo)體扶持政策，提供多種資源助力半導(dǎo)體發(fā)展；科創(chuàng)板的開市為硬科技企業(yè)上市提供更多機(jī)會(huì)。

不同于其他行業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)前期研發(fā)投入大、商業(yè)化周期長(zhǎng)，此前受限于主板 IPO 上市的相關(guān)要求，半導(dǎo)體企業(yè)的上市之路較為漫長(zhǎng)?，F(xiàn)在，半導(dǎo)體企業(yè)通過(guò)科創(chuàng)板可以更快打通上市通道，明確的退出機(jī)制也吸引了更多市場(chǎng)化基金涌入半導(dǎo)體行業(yè)。我們近期看到，眾多美元基金也在尋找參與中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

第四，資本因素。除了上面提到的一級(jí)市場(chǎng)更加活躍，我們也注意到，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的估值其實(shí)要高于同類企業(yè)在海外市場(chǎng)的估值。深究其背后原因，是由于中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)及上市企業(yè)正處于發(fā)展黃金期，有著比海外公司更高的潛在增長(zhǎng)速度。以國(guó)內(nèi)某半導(dǎo)體材料龍頭公司為例，該公司 PB 為5.4倍，而其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在海外資本市場(chǎng)的平均值僅為2.0倍；該公司的 PS 為22.8倍，海外競(jìng)對(duì)的平均值僅為2.2倍。這一差異使得中國(guó)的半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司將更有機(jī)會(huì)獲得超額回報(bào)。

替代、降本、創(chuàng)新

半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)的“三階梯”

然而在半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)的火熱表象下，部分市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示這一行業(yè)已出現(xiàn)新變化。

隨著終端需求增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)延續(xù)，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“砍單潮”。受手機(jī)、PC 端、電視機(jī)、TWS 耳機(jī)、汽車等終端產(chǎn)品銷量的不同程度下滑影響，多個(gè)手機(jī)、電腦品牌下調(diào)出貨目標(biāo)，部分硬件、芯片企業(yè)也隨之下調(diào)訂單需求?？紤]到設(shè)備材料行業(yè)本身處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，終端需求的變化需要較長(zhǎng)時(shí)間才能傳導(dǎo)到上游。半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)在積極把握窗口期的同時(shí)，也要保持理性，做好長(zhǎng)期規(guī)劃。

在光源看來(lái)，國(guó)產(chǎn)化替代效率將是影響中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)速度受國(guó)產(chǎn)化滲透率、新增產(chǎn)能兩個(gè)因素影響。一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)產(chǎn)化率提升將在一定程度上抵消產(chǎn)能下降，但隨著國(guó)產(chǎn)化率的持續(xù)提高，半導(dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將變得更加激烈。

“替代、降本、創(chuàng)新”將是當(dāng)前中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備材料行業(yè)發(fā)展路徑上的三個(gè)階段性目標(biāo)，目前大多數(shù)企業(yè)尚處于前兩個(gè)階段。

第一階段，通過(guò)技術(shù)遷移完成初步積累。在這一階段，材料國(guó)產(chǎn)化率小于10%，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率小于20%。目前，以光刻膠及配套試劑為代表的大部分半導(dǎo)體材料和設(shè)備細(xì)分賽道都處于這一階段。

第二階段，國(guó)產(chǎn)化和規(guī)?；瘜⑼苿?dòng)生產(chǎn)成本降低。在這一階段，材料國(guó)產(chǎn)化率將達(dá)到20%左右，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到20%~30%，國(guó)內(nèi)廠商在個(gè)別環(huán)節(jié)已開始打破國(guó)外企業(yè)壟斷。硅片、PVD設(shè)備等是這一階段的代表。

第三階段，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新，技術(shù)水平將被提升至世界一流水平。在這一階段，材料國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到30%左右，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升至50%以上。以刻蝕機(jī)為例，部分技術(shù)已達(dá)國(guó)際一流水平，2022年上半年國(guó)產(chǎn)化率近50%，其中國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)已在金屬刻蝕8英寸上打破國(guó)外壟斷，12英寸突破 28nm 以下制程，已在客戶端實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

三大內(nèi)功

制造、創(chuàng)新、平臺(tái)管理

從全球半導(dǎo)體發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，成熟的半導(dǎo)體市場(chǎng)將是一個(gè)寡頭市場(chǎng)，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域只會(huì)剩下3-5家企業(yè)，第一名占到全部市場(chǎng)份額的30%甚至70%。

我們嘗試從海外半導(dǎo)體設(shè)備材料市場(chǎng)和企業(yè)的發(fā)展規(guī)律來(lái)設(shè)想中國(guó)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展路徑。

國(guó)際半導(dǎo)體巨頭普遍成立時(shí)間較早，甚至早于半導(dǎo)體行業(yè)的出現(xiàn)時(shí)間；大部分是橫跨半導(dǎo)體、航天、軍工、國(guó)防等多行業(yè)的集團(tuán)公司，并在發(fā)展早期受到政府大力扶持。

然而，大多數(shù)中國(guó)半導(dǎo)體材料設(shè)備企業(yè)則起步較晚，這些企業(yè)大多從一開始就專注于某一細(xì)分領(lǐng)域，是在供應(yīng)鏈缺貨或者國(guó)產(chǎn)替代的背景下，受下游企業(yè)拉動(dòng)而成長(zhǎng)起來(lái)的公司。在這一環(huán)境下，中國(guó)半導(dǎo)體初創(chuàng)公司借勢(shì)做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)更多。

我們認(rèn)為，擁有良好制造基因、創(chuàng)新與服務(wù)能力、平臺(tái)管理能力是現(xiàn)有半導(dǎo)體巨頭成功的內(nèi)在原因，也是成為巨頭的必要能力。

具體來(lái)講，材料和設(shè)備的底層基因還是制造，如何做到低成本、品質(zhì)穩(wěn)定，以及如何布局緊密合作的供應(yīng)鏈，都是企業(yè)長(zhǎng)跑的核心要素。在做好基本盤的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)的公司還要具備持續(xù)的創(chuàng)新和客戶服務(wù)能力，行業(yè)在不斷演進(jìn)，企業(yè)也需要與產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同創(chuàng)新，并以創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展。同時(shí)，平臺(tái)管理能力也是企業(yè)做強(qiáng)的重要因素，企業(yè)需要強(qiáng)大的組織機(jī)制和組織文化，來(lái)落實(shí)和推動(dòng)并購(gòu)整合，擴(kuò)充品類，提升規(guī)模，提升對(duì)上下游的議價(jià)能力。

具備這三個(gè)要素的公司將有機(jī)會(huì)建立起長(zhǎng)期成本壁壘和技術(shù)壁壘，是具備較高投資價(jià)值的公司。

資本助力半導(dǎo)體企業(yè)成長(zhǎng)的四個(gè)方面

在半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，資本可以從以下四個(gè)方面助力企業(yè)加速成長(zhǎng)。

其一，通過(guò)引入政府資源和戰(zhàn)略投資人，助力企業(yè)獲得更多的地方支持，撬動(dòng)更多資源。戰(zhàn)略投資人也可以協(xié)助企業(yè)拓展上下游，導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈資源，或在產(chǎn)品和能力上進(jìn)行強(qiáng)背書。

其二，積極融資，加大資金儲(chǔ)備，以抵御周期風(fēng)險(xiǎn)和黑天鵝事件。光源認(rèn)為，半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)研發(fā)和重資產(chǎn)投入大、運(yùn)營(yíng)資金規(guī)模大、產(chǎn)品商業(yè)化周期長(zhǎng)，可以充分利用債權(quán)融資手段。

其三，集聚高端人才，在細(xì)分領(lǐng)域做深做精。半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)的專家數(shù)量少，培養(yǎng)難度高，企業(yè)需要儲(chǔ)備人才并轉(zhuǎn)化為有效競(jìng)爭(zhēng)壁壘，合理的員工持股機(jī)制是很好的激勵(lì)方式。

其四，企業(yè)發(fā)展到中后期，可以考慮設(shè)置詳細(xì)的并購(gòu)戰(zhàn)略，并儲(chǔ)備充分的資金，進(jìn)行并購(gòu)整合。

光源從2019年開始系統(tǒng)性布局半導(dǎo)體行業(yè)，目前服務(wù)了十余家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，涉及芯片設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)、設(shè)備和材料等細(xì)分領(lǐng)域。

長(zhǎng)期主義是光源一直秉持的價(jià)值觀，這一點(diǎn)在半導(dǎo)體行業(yè)也尤為重要。半導(dǎo)體沒(méi)有捷徑可言，需要一步一步腳踏實(shí)地，中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)或許起步晚，但機(jī)會(huì)更大。期待半導(dǎo)體領(lǐng)域的企業(yè)家們能夠抓住黃金窗口期，逆襲海外公司，做成百年企業(yè)。