華興資本首次覆蓋嘉楠科技并給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11美元

7月25日，新經(jīng)濟(jì)金融機(jī)構(gòu)華興資本發(fā)布報(bào)告《Canaan Inc. (CAN US, BUY, TP: US$11.00)，Business model built for long-term growth; initiate at BUY》，首次覆蓋嘉楠科技（NASDAQ: CAN）。報(bào)告中，華興資本將2023年作為估值基礎(chǔ)，以5.5倍市盈率為基準(zhǔn)，給予公司買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為11美元。

華興資本表示，對(duì)嘉楠科技的樂(lè)觀展望基于以下四點(diǎn)：1）稀缺性，該公司是目前BTC礦機(jī)行業(yè)中唯一上市的企業(yè)；2）該公司處于海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，降低中國(guó)政策相關(guān)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并捕捉海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力；3）強(qiáng)大的現(xiàn)金頭寸支撐該公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，包括新的礦機(jī)業(yè)務(wù)和股票回購(gòu)；4）該公司在ASIC領(lǐng)域深厚的技術(shù)積累，以及有效的市場(chǎng)布局策略。

礦機(jī)市場(chǎng)為周期性反彈做好了準(zhǔn)備

華興資本表示，嘉楠科技的財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍然與區(qū)塊鏈領(lǐng)域的挖礦業(yè)務(wù)密切相關(guān)。雖然當(dāng)前的市場(chǎng)背景是具有挑戰(zhàn)性的，但這部分市場(chǎng)為加密貨幣挖礦的周期性反彈做好了準(zhǔn)備。此外，嘉楠科技的芯片/人工智能和挖礦業(yè)務(wù)正在獲得發(fā)展動(dòng)力。

區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)領(lǐng)域，(收入占該公司2021年總營(yíng)收的99%;華興資本預(yù)計(jì)到2024年占94%):華興資本預(yù)計(jì)區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)在未來(lái)三年仍將是該公司收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)公司收入在2022年下半年表現(xiàn)疲弱后，在2023年將出現(xiàn)周期性反彈。此外，嘉楠科技持續(xù)推進(jìn)的多元化市場(chǎng)戰(zhàn)略將推動(dòng)該公司銷售在海外市場(chǎng)之間的比例更加平衡。

挖礦業(yè)務(wù)方面，(收入占該公司2021年總營(yíng)收的0.4%;華興資本預(yù)計(jì)在2022年將大幅增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)385%；2021-2024E年的復(fù)合增長(zhǎng)率為113%)。華興資本在報(bào)告中指出，該公司將其10%以上的礦機(jī)庫(kù)存分配給挖礦業(yè)務(wù)。該公司能以更低的成本和更少的盈虧平衡天數(shù)來(lái)對(duì)抗周期性波動(dòng)。當(dāng)BTC價(jià)格反彈時(shí)，該公司能夠?qū)⑦@些庫(kù)存作為二手設(shè)備出售給礦業(yè)公司的礦場(chǎng)，從而獲得更高的毛利率。

AI業(yè)務(wù)方面，(收入占2021年?duì)I收的0.3%; 華興資本預(yù)計(jì)到2024年占2%):人工智能業(yè)務(wù)仍處于早期階段。然而，華興資本預(yù)計(jì)，隨著嘉楠科技繼續(xù)開(kāi)發(fā)下一代AI芯片，該領(lǐng)域的收入將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

嘉楠科技礦機(jī)的平均售價(jià)具有防御性

華興資本認(rèn)為，雖然礦機(jī)價(jià)格趨勢(shì)跟隨BTC價(jià)格趨勢(shì)，但礦機(jī)的實(shí)際價(jià)格調(diào)整往往滯后于BTC，因?yàn)楹贤▋r(jià)是基于銷售協(xié)議簽署日期的BTC價(jià)格，這通常是在交付前一到兩個(gè)季度。在BTC價(jià)格下跌期間，嘉楠科技礦機(jī)的平均銷售價(jià)格通常更具防御性，但其出售的算力受到BTC價(jià)格波動(dòng)的強(qiáng)烈影響。

華興資本表示，在2019年/ 2020年/2021年三年間，嘉楠科技的毛利率分別為-36%/ 8%/ 57%，因?yàn)锽TC價(jià)格的變化導(dǎo)致該公司的產(chǎn)品定價(jià)和最終利潤(rùn)率發(fā)生變化。當(dāng)BTC價(jià)格在2018年第二季度到2019年第一季度之間大幅下跌時(shí)，嘉楠科技分別錄得7.86億元和7.29億元的備用金庫(kù)存成本。目前BTC的價(jià)格在20,000 - 23,000美元左右，華興資本預(yù)計(jì)2022年下半年BTC價(jià)格將持續(xù)疲軟，公司的毛利率將在10%左右。

華興資本指出，由于新一代5nm芯片等新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本的增加，以及研發(fā)人員數(shù)量的增加，2021年嘉楠科技的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)了250%。該公司的研發(fā)人員在2021年增加了101%，達(dá)到171人，以支持礦機(jī)芯片的研發(fā)。華興資本預(yù)計(jì)，隨著新一代ASIC芯片和AI業(yè)務(wù)的研發(fā)支出持續(xù)上升，以及礦機(jī)性能的持續(xù)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)該公司在2022E/ 2023E/ 2024E年的整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為26%、33%和26%。

現(xiàn)金流充足支撐其業(yè)務(wù)多元化

華興資本表示，該公司的現(xiàn)金流較為強(qiáng)勁:根據(jù)公司管理層的說(shuō)法，在2021年，嘉楠科技擁有超過(guò)26億元人民幣的凈現(xiàn)金。嘉楠科技于2022年3月16日宣布，其已獲得董事會(huì)批準(zhǔn)為期24個(gè)月上限1億美元的股票回購(gòu)。在2021年9月2000萬(wàn)美元的股票回購(gòu)計(jì)劃后，華興資本預(yù)計(jì)該公司充沛的現(xiàn)金流將使其能夠推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化，并執(zhí)行其新一期股票回購(gòu)計(jì)劃。

預(yù)計(jì)2023年總收入同比增長(zhǎng)28%

華興資本預(yù)計(jì)，到2023年，嘉楠科技的總收入將同比增長(zhǎng)28%。考慮到硬件相關(guān)業(yè)務(wù)幾乎占了所有收入，并考慮到其與BTC價(jià)格趨勢(shì)的相關(guān)性，該機(jī)構(gòu)根據(jù)BTC價(jià)格未來(lái)的潛在變化，對(duì)嘉楠科技在2023的收益預(yù)期進(jìn)行了敏感性分析。

華興資本假設(shè)基礎(chǔ)情況為2023年BTC平均價(jià)格約在28000美元，預(yù)期嘉楠科技的2023年收入為62.06億元人民幣，毛利率為52%，凈利潤(rùn)為18.92億元人民幣，凈利率為31%。預(yù)計(jì)隨著BTC價(jià)格每上漲或下降10%，公司2023年收入將上漲或下降15%，2023年凈利潤(rùn)將上漲或下降35%。

華興資本認(rèn)為，以2023E年為估值基準(zhǔn)，鑒于當(dāng)前嘉楠科技交易的市盈率為2.6(未經(jīng)調(diào)整)，將市盈率重估至5.5是合理的。該機(jī)構(gòu)設(shè)定的目標(biāo)價(jià)意味著，相較于2022年7月21日的收盤價(jià)，嘉楠科技有144%的潛在上漲空間。

關(guān)于華興資本

華興資本集團(tuán)成立于2005年，17年來(lái)始終致力于探尋最卓越的企業(yè)，并與之?dāng)y手共進(jìn)。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)包括投資管理、私募融資、并購(gòu)、證券發(fā)行與承銷、證券研究與交易、財(cái)富管理及其他服務(wù)，在北京、上海、香港、新加坡和紐約等地均設(shè)有辦公室。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。