“高估”分拆挑戰(zhàn)、“低估”長期價值，匯豐管理層遭市場反駁

8月2日，匯豐舉辦香港中小股東非正式會議，針對近期滿城風雨的分拆問題，集團董事長杜嘉祺、行政總裁祁耀年等管理層提出了14點反駁意見對分拆表達了"明確拒絕"，其中包含分拆審批和股份再發(fā)行耗時過長、IT系統(tǒng)重建等一次性成本高、損失國際性協(xié)同效應以及失去美元清算牌照等。

有趣的是，對于匯豐管理層提出的諸多質疑，金融時報、彭博、路透社及香港經濟日報、明報在內的眾多知名媒體紛紛引用接近平安的消息人士看法，給出市場觀點。相關報道中表示，匯豐在8月初的反駁分拆論述中，避談分拆帶來的巨大優(yōu)勢與長期價值，反而過于夸大了分拆可能帶來的挑戰(zhàn)、問題和困難。

考慮到中報業(yè)績不佳以及亞洲與全球業(yè)務截然不同的表現，進一步堅定了中小股東對分拆亞洲業(yè)務的訴求之激烈。管理層避重就輕的態(tài)度，不僅讓匯豐分拆充滿了不確定性，也讓匯豐未來的發(fā)展蒙上了一層陰影。

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被忽視的長期優(yōu)勢：釋放資本價值，提升經營效率

在匯豐管理層反駁分拆論述中，一個很重要的問題是，避談分拆帶來的巨大優(yōu)勢與長期價值。具體來說，分拆對匯豐的價值體現在資本和業(yè)務兩個層面。

在資本層面，分拆匯豐亞太業(yè)務最大的好處是，能夠最大程度釋放亞太業(yè)務的價值。根據此前的計算，作為匯豐控股盈利能力最好的資產，匯豐亞太業(yè)務分拆將至少創(chuàng)造250億美元-350億美元的價值。目前，匯豐亞洲的估值受集團所限，與星展銀行（市凈率1.62倍）、恒生銀行（市凈率1.65倍）等香港上市的亞洲同業(yè)銀行相比，存在明顯的估值折價，對應市凈率僅為0.9倍。

即使拋開資本層面，僅僅從經營角度考慮，分拆匯豐業(yè)務的價值也遠比想象得更大。

首先，匯豐作為全球系統(tǒng)重要性金融機構（G-SIB）存在2%的額外資本要求，分拆后匯豐亞洲與亞洲以外實體的G-SIB額外資本要求或將下降100個基點，整體算下來，釋放資本將超過80億美元。

其次，分拆可大幅節(jié)省總部營運、IT設施等費用。目前，匯豐亞洲每年需向匯豐控股支付62億美元的共享IT基礎設施費用，與亞洲銀行同業(yè)相比十分高昂，為星展銀行的近7倍。

盡管匯控高層指分拆需要斥巨資為匯豐亞洲重建IT系統(tǒng)，且需要3至5年時間，投入巨大。但據接近平安的消息人士指出，IT系統(tǒng)其實并不需要重建，按香港監(jiān)管規(guī)定，匯豐亞洲可根據服務協(xié)議繼續(xù)與匯控共享IT系統(tǒng)，逐步過渡到恒生銀行模式。換句話說，匯豐亞洲分拆不必重建IT系統(tǒng)，可后臺共享。

當然，在香港中小股東非正式會議上，匯豐管理層同時列舉了分拆所帶來的損失國際性協(xié)同效應以及失去美元清算牌照等一系列潛在不利影響。在上述消息人士眼中，這些因素也并不會成為匯豐分拆的阻礙。

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管理層“高估”分拆難度，匯豐急需一個徹底變革？

對于匯豐管理層對于分拆面臨的挑戰(zhàn)，各大媒體對此進行了一一駁斥。

針對全球化網絡的質疑，上述消息人士分析，分拆后匯控仍作為匯豐亞洲主要股東，雙方可簽訂代理合作協(xié)議，繼續(xù)維持全球協(xié)同效應。更何況，匯豐的跨境批發(fā)銀行業(yè)務收入中本身就包含大量的亞洲內部業(yè)務，在分拆后并不受任何影響。

關于這點，中銀香港的成功就是最好的例子。中銀香港曾經是中國銀行在香港的分行，但后來改組為在香港注冊的獨立的一間銀行，是獨立于中國銀行的實體，并且獨立在港交所上市。

中銀香港拆分獨立的好處，核心一點便是資源共享。盡管中銀香港的架構完全獨立，但其通過與母行在監(jiān)管要求下簽署一攬子協(xié)議，依然能充分受益于母行在全球的網絡，以及金融機構中后臺運營的規(guī)模效益，進而實現了快速發(fā)展。

得益于母公司的資源優(yōu)勢，如今中銀香港已經在香港金融界占據了重要地位。目前中銀香港已經成為香港三家發(fā)鈔行之一，亦是香港唯一的人民幣業(yè)務清算行(2020年中銀香港離岸人民幣清算額達282萬億人民幣，占全球的75%)，各主要業(yè)務價值均位居香港市場前列。

考慮到如今匯豐正在面對亞太財富市場崛起的巨大機會，如果有匯豐全球網絡的助力，亞太業(yè)務就能夠牢牢把握自身在亞洲的中心地位，實現更大的發(fā)展。

與此同時，分拆亞洲業(yè)務并不會導致匯豐香港損失美元清算牌照。上述消息人士表示，美元在境外并沒有設立清算行。雖然匯豐是香港唯一的美元清算機構，但匯豐香港本身并無美元清算牌照，一直是通過匯豐美國去辦理業(yè)務并支付代理費用，因此分拆亞洲業(yè)務并不會導致匯豐香港損失這項功能。

而對于匯豐管理層提出MREL債務相關的挑戰(zhàn)，有關報道則認為可通過分拆后的匯豐亞洲直接發(fā)行新債，或通過匯豐控股轉移現有債務來實現，匯豐可以避免或大幅降低額外資本成本。

根據分析，如果匯豐亞洲直接發(fā)行400億美元MREL債務，可避免與現有MREL債權人重新談判，節(jié)省高額成本；匯豐控股此時也有400億美元MREL將在2025年到期，產生的增量財務成本將在3年內完全消化；如獲得監(jiān)管過渡期豁免，匯豐亞洲甚至可以完全避免因MREL產生的額外成本，而非匯豐控股聲稱的“數十億美元“。

從長期來看，固然拆分或許在短期內面臨挑戰(zhàn)，但對于當下的匯豐來說，這也未必不是一個絕佳的發(fā)展契機。

雖然匯控今年第二季業(yè)績表現堪堪優(yōu)于大行預期，稅前利潤“僅”下滑15.34%，然而幾乎所有收入增長都是依賴階段性的、短暫且不可控的加息周期，并且在部分市場表現仍然處于邊緣化地位。換句話說，其業(yè)績表現不佳的問題尚未從根本上解決，亟需徹底變革，尤其是考慮到亞洲對集團整體利潤貢獻高達68.7%的前提下。

作為集團近幾年表現最佳的資產，匯豐亞太業(yè)務或許應該在匯豐重回增長的過程中承擔更重要的位置。從過去看，對于有發(fā)展?jié)摿Φ暮诵臉I(yè)務，適當的獨立性有利于公司專注于抓住區(qū)域機會，制定與當地市場匹配的發(fā)展策略，充分享受區(qū)域增長紅利，并在此過程中，實現與集團戰(zhàn)略的良好協(xié)同。

市場觀點指出，亞太業(yè)務的獨立上市融資，不僅能夠擺脫地緣政治的影響，提高管理層及員工的積極性，也能讓集團在資本操作方面更具靈活性。與此同時，亞太業(yè)務作為優(yōu)秀資產，盈利能力強勁，將有望重啟每年四次分紅，為集團在內的股東實現分紅+市值溢價雙回報。

換句話說，以分拆為契機，匯豐控股將充分釋放集團優(yōu)質資產價值，并有望重新走上騰飛之路。

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分拆已有三套方案？管理層無動于衷引中小股東不滿

從目前看，市場對于匯豐分拆的討論已經進入極為深入的階段了，甚至已經有機構對匯豐分拆方案進行了初步的討論，并形成了三種可行性方案。

此前，國際咨詢機構、CFA持證人In Toto Consulting Ltd發(fā)布了一份研報，針對匯豐亞洲重組的三種可行性方案進行利弊評估和潛在價值分析。這三種方案分別是：分拆亞洲業(yè)務、切離亞洲業(yè)務、切離香港零售業(yè)務（恒生銀行除外）。

其中，分拆亞洲業(yè)務意味著將亞洲業(yè)務從匯豐集團的其他業(yè)務中完全剝離；而切離或部分分拆亞洲或香港的零售業(yè)務，指的是少數股權進行上市。

在該報告中，In Toto Consulting Ltd認為，不管是部分分拆還是完全剝離，三個方案均可帶來價值創(chuàng)造。但在交易后沒有價值重估的情況下，方案一（即將亞洲業(yè)務從匯豐集團完全分拆出來）釋放的估值紅利最大。

隨著市場對匯豐分拆價值的討論逐漸深入，管理層的無動于衷引發(fā)了眾多中小股東的不滿。而不久前匯豐發(fā)布的半年報，更是徹底堅定了中小股東支持分拆的態(tài)度。

財報顯示，截至2021年6月末、2021年12月末、2022年6月末，亞洲業(yè)務貢獻的稅前利潤占比依次為64%、65.9%、68.7%，逐步上升。而與之相較的是，歐洲地區(qū)列賬基準除稅前利潤在今年上半年腰斬，從去年末的18.11億美元，銳減至8.83億美元；稅前利潤占比由22.4%劇降至9.6%。

在不少股東看來，匯豐的亞洲業(yè)務被用作補貼歐美市場，在損害股東利益的同時，也阻礙了集團的長遠發(fā)展。在這種背景下，中小股東也紛紛開始用自己的方式表達其對分拆的態(tài)度。

綜合香港媒體報道、公開信息和證券時報記者多方了解，不少中小股東自發(fā)成立了“匯豐小股東權益大聯(lián)盟”，甚至有股東代表直接在社交網絡上開設名為“分拆匯控關注組”的賬號，要求匯豐分拆，成立一家總部設在香港、專注亞洲業(yè)務的上市公司，以釋放潛在價值。

“匯豐小股東權益大聯(lián)盟”的普遍觀點是：分拆有利集團的市值和派息，從長遠來看還能讓匯豐集團避免國際地緣政治風險的過多擾動。

匯豐控股中小股東對分拆亞洲業(yè)務的訴求之激烈、意志之堅定，讓匯豐管理層自己都始料未及。甚至在8月2日匯豐控股投資人見面會召開之前，會場外就有小股東租用貨車表達訴求，貨車上的橫幅寫著“分拆匯控、刻不容緩”。

隨著分拆價值愈辯愈明，加上中小股東對分拆亞洲業(yè)務的呼聲日益高漲，匯豐管理層能否低下高傲的頭顱，重新正視分拆的價值，也將成為市場下一階段關注的重點。