體外診斷后新冠時(shí)代，從“貝塔”走向“阿爾法”

1964年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉.夏普發(fā)表的一篇論文中，將金融資產(chǎn)的收益拆分成兩部分：

和市場(chǎng)一起波動(dòng)的部分稱之為貝塔收益，不和市場(chǎng)一起波動(dòng)的部分叫做阿爾法收益。

要想獲取超額收益，“阿爾法”更為關(guān)鍵。畢竟“貝塔”不可持續(xù)，市場(chǎng)先生的喜好難以琢磨；而“阿爾法”相對(duì)可見，其通常是企業(yè)相對(duì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)邏輯去尋找。

也正因此，我們會(huì)經(jīng)常聽到：“賺阿爾法的錢，不賺貝塔的錢”。各行各業(yè)都是如此，最為典型的便是體外診斷行業(yè)。

過(guò)去幾年，因?yàn)樾鹿跈z測(cè)業(yè)務(wù)，眾多體外診斷檢測(cè)公司規(guī)模急速“膨脹”，帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的景氣度上升，使得行業(yè)內(nèi)具備較多投資機(jī)會(huì)。

但隨著“貝塔”屬性強(qiáng)的新冠檢測(cè)時(shí)代落幕，體外診斷行業(yè)接下來(lái)將進(jìn)入產(chǎn)品為王時(shí)代。換句話說(shuō)，需要我們?nèi)ふ摇鞍柗ā钡臅r(shí)候到了。

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后新冠時(shí)代：國(guó)產(chǎn)替代明線，技術(shù)升級(jí)暗線

不管有沒(méi)有新冠檢測(cè)，體外診斷都是一個(gè)值得我們重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

所謂體外診斷，是指借助體外檢測(cè)技術(shù)，對(duì)人體體液、組織樣本進(jìn)行檢測(cè)的一種手段。大約60%的臨床治療方案，依賴于體外診斷提供的判斷結(jié)果。

這一數(shù)字告訴我們，體外診斷覆蓋范圍極為廣泛，在新冠檢測(cè)之外必然還有眾多板塊值得我們關(guān)注。

不過(guò)，體外診斷市場(chǎng)細(xì)分行業(yè)繁多。不同子行業(yè)發(fā)展周期存在差異，會(huì)導(dǎo)致投資邏輯的不同?？傮w上，機(jī)會(huì)分為兩個(gè)方向：“國(guó)產(chǎn)替代明線，技術(shù)升級(jí)暗線”。

國(guó)產(chǎn)替代明線，指某些領(lǐng)域市場(chǎng)需求已被外企充分挖掘，但國(guó)內(nèi)企業(yè)在迎頭趕上，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦國(guó)產(chǎn)替代順利推進(jìn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是明牌。

例如，在免疫診斷化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療等國(guó)內(nèi)好手“來(lái)勢(shì)洶洶”，逐步搶占羅氏、西門子、雅培三巨頭市場(chǎng)份額。

而所謂技術(shù)升級(jí)暗線，是指某個(gè)市場(chǎng)可能存在較大需求，但尚未被國(guó)內(nèi)外藥企開發(fā)。未來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)品率先落地的企業(yè)能夠盡享市場(chǎng)從無(wú)到有的紅利。

最具代表性的便是腫瘤檢測(cè)領(lǐng)域。過(guò)去幾年，因?yàn)闇y(cè)序技術(shù)的進(jìn)步，不僅伴隨診斷市場(chǎng)持續(xù)爆發(fā)，早篩市場(chǎng)需求更是得到快速釋放。

這一點(diǎn)，通過(guò)早篩行業(yè)上市公司諾輝健康的業(yè)績(jī)表現(xiàn)便能窺探一斑。今年上半年，諾輝健康營(yíng)收規(guī)模為2.25億元，同比增速達(dá)413%。

具體到產(chǎn)品方面，諾輝健康的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品噗噗管和常衛(wèi)清，收入增速分別達(dá)131.8%和419.4%。

另外，諾輝健康2月份正式商業(yè)化的幽門螺旋桿菌自測(cè)產(chǎn)品幽幽管，推出不到上半年收入已達(dá)8350萬(wàn)元，更是受到市場(chǎng)青睞。

很顯然，即便新冠檢測(cè)市場(chǎng)需求持續(xù)向下，但體外診斷市場(chǎng)依然有可能繼續(xù)往上。

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來(lái)自新冠檢測(cè)的啟示：競(jìng)爭(zhēng)壁壘是關(guān)鍵

雖然新冠檢測(cè)已沒(méi)有太大看點(diǎn)，但其發(fā)展歷程依然值得我們回顧，因?yàn)椤耙怨艦殓R，可以知興替”。

不難發(fā)現(xiàn)，新冠核酸檢測(cè)行業(yè)快速走向衰敗的一個(gè)因素是，“卷”。

據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截至今年5月我國(guó)開展核酸檢測(cè)的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)達(dá)1.3萬(wàn)家。而在2020年3月底，這個(gè)數(shù)字僅為2081家。

短短兩年時(shí)間，蛋糕總量沒(méi)有明顯變大，但入場(chǎng)機(jī)構(gòu)卻增加了1.1萬(wàn)家，每家企業(yè)能夠分到的份額自然就變小了。

這也告訴我們，即便是體外診斷行業(yè)，也要遠(yuǎn)離內(nèi)卷賽道，關(guān)注技術(shù)含量高，產(chǎn)品難以被復(fù)制的領(lǐng)域。

目前來(lái)看，體外診斷不少領(lǐng)域具備進(jìn)入壁壘高的特點(diǎn)。例如，在整個(gè)分子診斷最上游的測(cè)序設(shè)備領(lǐng)域，因?yàn)榧夹g(shù)、專利等極高的壁壘，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅有華大智造、貝瑞基因等少數(shù)玩家入局。

再例如中游的早篩行業(yè)。那么，早篩行業(yè)為什么不容易內(nèi)卷呢？核心在于兩點(diǎn)：

首先，是較高的技術(shù)要求。癌癥早篩需要通過(guò)多組學(xué)平臺(tái)，在提高檢出率、排除率的同時(shí)，提高防漏檢能力。因?yàn)閿?shù)據(jù)等核心能力的差異，會(huì)導(dǎo)致不同產(chǎn)品差距明顯。

例如，諾輝健康對(duì)進(jìn)展期腺瘤的檢測(cè)能力是63.5%，比美國(guó)精密科學(xué)的Cologuard高近20%。另外，早篩產(chǎn)品最為核心的指標(biāo)陰性預(yù)測(cè)值常衛(wèi)清為99.6%，漏檢率微乎其微。

巨大的性能差距，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致不同產(chǎn)品商業(yè)化前景不同。而一旦在這一領(lǐng)域出現(xiàn)諸如常衛(wèi)清這樣的行業(yè)“天花板”，勢(shì)必會(huì)成為后來(lái)者進(jìn)入市場(chǎng)的一大阻礙。

其次，是較高的臨床能力要求。一款出色的早篩產(chǎn)品，必須有扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)作為支撐，也就是需要通過(guò)前瞻性大規(guī)模臨床研究驗(yàn)證。

但這并不容易。如果沒(méi)有出色的研發(fā)能力，一款產(chǎn)品很難在大規(guī)模臨床中得到較好結(jié)果；另外，大規(guī)模前瞻性實(shí)驗(yàn)對(duì)于一家企業(yè)的臨床能力和資金實(shí)力都提出了極大挑戰(zhàn)。

正是基于技術(shù)與臨床壁壘，早篩產(chǎn)品不容易內(nèi)卷。可以看到，美國(guó)精密科學(xué)的Cologuard雖以商業(yè)化近十年，但依然難覓對(duì)手；國(guó)內(nèi)諾輝健康的常衛(wèi)清，上市2年也依然未見對(duì)手蹤跡。

而較好的競(jìng)爭(zhēng)格局，也是支撐精密科學(xué)、諾輝健康業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的重要因素。

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新冠檢測(cè)價(jià)格持續(xù)下滑背后，另一不容忽視的因素

當(dāng)然，新冠檢測(cè)行業(yè)隕落的原因不僅是內(nèi)卷，還包括一個(gè)關(guān)鍵影響因素：面對(duì)單一支付方，沒(méi)有議價(jià)能力。

新冠檢測(cè)主要是一個(gè)TO G的生意，企業(yè)不具備議價(jià)能力，導(dǎo)致核酸檢測(cè)價(jià)格一降再降，整個(gè)行業(yè)都難有超額利潤(rùn)空間。

這也告訴我們，在尋找高壁壘產(chǎn)品的同時(shí)，還要避免一點(diǎn)——支付方單一。這是影響企業(yè)天花板的關(guān)鍵。新冠檢測(cè)是負(fù)面例子，而腫瘤早篩是正面典型。

在大家常規(guī)意識(shí)里，早篩產(chǎn)品作為一款嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，使用場(chǎng)景會(huì)在醫(yī)院。但實(shí)際上，因?yàn)楫a(chǎn)品設(shè)計(jì)、性能經(jīng)過(guò)充分驗(yàn)證等原因，早篩產(chǎn)品如今已可以居家使用，諾輝健康的噗噗管、常衛(wèi)清和幽幽管均是如此。

使用場(chǎng)景的轉(zhuǎn)換，得以讓早篩產(chǎn)品受眾群體規(guī)模顯著增加，進(jìn)一步放大商業(yè)價(jià)值。畢竟，傳統(tǒng)醫(yī)療產(chǎn)品僅針對(duì)患者群體，而早篩產(chǎn)品可以面向大眾群體。

諾輝健康便在深耕臨床渠道的同時(shí)，開辟了DTC渠道，最終使得業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。幽幽管便是基于DTC渠道，取得了不到半年銷售額超8000萬(wàn)的表現(xiàn)。

而更為重要的一點(diǎn)，是早篩產(chǎn)品直面消費(fèi)者銷售，定價(jià)不受政策困擾。這也意味著，早篩產(chǎn)品在充分考慮消費(fèi)者支付能力的同時(shí)，還能夠保證公司具有較高的盈利能力。

可以看到，今年上半年諾輝健康綜合毛利率達(dá)到82%，其中幽幽管更是高達(dá)90%?；诳沙掷m(xù)的高盈利能力，早篩公司實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的節(jié)點(diǎn)，或許要遠(yuǎn)早于其它類型的生物科技公司。

不僅是腫瘤早篩，體外診斷另一細(xì)分領(lǐng)域POCT（即時(shí)監(jiān)測(cè)）因?yàn)楫a(chǎn)品屬性，同樣能夠居家使用。也正因此，在后新冠時(shí)代POCT賽道快速升溫，包括亞輝龍、圣湘生物、諾唯贊等上市公司均加大POCT產(chǎn)品布局力度。

顯然，大家都意識(shí)到了“規(guī)避單一支付方”的問(wèn)題。

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總結(jié)

過(guò)去一年，因?yàn)檎麄€(gè)資本市場(chǎng)估值中樞的下降，以及新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)的走弱，整個(gè)體外診斷行業(yè)公司股價(jià)，也面臨較大挑戰(zhàn)。

但二級(jí)市場(chǎng)的低迷，并不會(huì)改變整個(gè)行業(yè)將會(huì)持續(xù)向好的事實(shí)。正如上文所說(shuō)，包括腫瘤早篩等領(lǐng)域，不僅處于發(fā)展初期，并且具備進(jìn)入壁壘高、消費(fèi)屬性強(qiáng)定價(jià)不受政策因素影響等優(yōu)點(diǎn)，賽道天花板更高。

只不過(guò)，這些賽道可能不會(huì)像新冠檢測(cè)那樣整個(gè)行業(yè)沸騰，而是綜合實(shí)力突出的行業(yè)頭部玩家才能脫穎而出。

從投資角度出發(fā)，在體外診斷行業(yè)“貝塔”策略或已暫時(shí)落幕，但“阿爾法”策略永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)時(shí)。