國(guó)泰元鑫資產(chǎn)王懿超：用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)搭建類(lèi)雪球期權(quán)投資策略

去年以來(lái)，以雪球期權(quán)為代表的雪球類(lèi)產(chǎn)品成為了投資領(lǐng)域熱議的話題，作為結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，雪球期權(quán)的投資需要一定的專(zhuān)業(yè)技能和風(fēng)險(xiǎn)承受能力（投資需謹(jǐn)慎）。國(guó)泰元鑫資產(chǎn)研究部王懿超表示，對(duì)于熟悉期權(quán)知識(shí)的專(zhuān)業(yè)投資者，可以利用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的知識(shí)搭建類(lèi)雪球期權(quán)投資策略。

雪球期權(quán)的策略再探討

雪球期權(quán)本質(zhì)上是一種做空波動(dòng)率期權(quán)策略，其主要收益來(lái)源為標(biāo)的的波動(dòng)率，而非單純的漲跌，次要收益來(lái)源為時(shí)間價(jià)值。國(guó)泰元鑫資產(chǎn)王懿超認(rèn)為，包括雪球在內(nèi)，所有做空波動(dòng)率的期權(quán)策略，都站在了期權(quán)的義務(wù)方即“賣(mài)保險(xiǎn)”者；而收益是小概率事件的“保險(xiǎn)費(fèi)”，但是虧損會(huì)來(lái)自于小概率事件的發(fā)生，即雪球期權(quán)所謂的“敲入事件”，期內(nèi)發(fā)生超預(yù)期下跌。

圖：典型step down雪球期權(quán)產(chǎn)品案例

國(guó)泰元鑫資產(chǎn)王懿超表示，要想建立完善的雪球期權(quán)投資策略，需要從三個(gè)維度來(lái)思考——如何避免最錯(cuò)誤的雪球期權(quán)投資策略、如何識(shí)別投資雪球期權(quán)最好的市場(chǎng)環(huán)境、以什么思路配置雪球期權(quán)。

首先，小概率事件終會(huì)發(fā)生，因此雪球期權(quán)為代表的做空波動(dòng)率期權(quán)策略，最忌諱的是敲出后原結(jié)構(gòu)無(wú)腦續(xù)期，主觀擇時(shí)可以在一定程度上規(guī)避投資于小概率事件發(fā)生前。其次，雪球期權(quán)一定要避免在牛市末期和熊市初期的時(shí)段，因?yàn)榇蟾怕蕰?huì)發(fā)生敲入風(fēng)險(xiǎn)事件。由于雪球期權(quán)的期限經(jīng)常是12個(gè)月甚至18-24個(gè)月，因此可以參考標(biāo)的月k線來(lái)判斷是否有一定概率處于此階段。最后，雪球期權(quán)的敲入線設(shè)置是關(guān)注重點(diǎn)，雪球和sell put等做空波動(dòng)率策略都有類(lèi)似特點(diǎn)，即認(rèn)可在敲入線的“被行權(quán)”買(mǎi)入價(jià)值——所以這一類(lèi)策略又被視為抄底策略。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的指數(shù)增強(qiáng)類(lèi)策略

美國(guó)的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)更加成熟，一些典型的期權(quán)策略已經(jīng)做成了掛鉤SP500的指數(shù)，均相較于直接持有SP500指數(shù)多頭有一定的收益增益。國(guó)泰元鑫資產(chǎn)王懿超分析認(rèn)為典型期權(quán)組合策略可以顯著的優(yōu)化持有sp500指數(shù)的收益特征，或者提高了年化收益率，或者降低了年化波動(dòng)率。但是，我們也應(yīng)該清醒得看到，期權(quán)策略的優(yōu)秀表現(xiàn)，或許與美國(guó)股指長(zhǎng)期低波動(dòng)、慢牛為主的運(yùn)行狀態(tài)有相關(guān)性，同樣的策略不一定適合中國(guó)市場(chǎng)。

具體到策略結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在判斷市場(chǎng)波動(dòng)率低或?qū)⒂筛咿D(zhuǎn)低時(shí)，可以考慮通過(guò)賣(mài)出期權(quán)策略的方式獲取收益。例如，當(dāng)判斷股價(jià)基本沒(méi)有下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)判斷股價(jià)上漲空間很小或上漲速度非常緩慢，可以采用“賣(mài)出一份看跌期權(quán)”的SELL PUT策略（下圖左示）；當(dāng)判斷股價(jià)基本沒(méi)有上漲可能，同時(shí)判斷股價(jià)下跌空間很小或下跌速度非常緩慢，可以采用“賣(mài)出一份看漲期權(quán)”的SELL CALL策略（（下圖中示））；當(dāng)判斷股價(jià)波動(dòng)較小，基本沒(méi)有大幅上漲或下跌的可能時(shí)，可以采用“同時(shí)賣(mài)出一份行權(quán)價(jià)不一致的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)”的賣(mài)出寬跨式期權(quán)組合（下圖右示）。以上三種策略均以達(dá)到“即使在股價(jià)基本持平階段，也能獲取確定的可觀收益”為目的。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)策略與雪球期權(quán)的對(duì)比

綜合對(duì)比，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和雪球期權(quán)的收益來(lái)源和投資思路相近——收益來(lái)自于掛鉤標(biāo)的的波動(dòng)率和期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，但國(guó)泰元鑫王懿超的觀點(diǎn)是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)更具策略優(yōu)勢(shì)。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)策略較雪球期權(quán)更為靈活。雪球期權(quán)產(chǎn)品是場(chǎng)外期權(quán)合約，一般的存續(xù)期限長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月及以上，期間包括敲入敲出線等各類(lèi)參數(shù)全部鎖定，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)變化靈活調(diào)整。與之相比，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)更加靈活，能以天為單位靈活處理，并且可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化隨時(shí)調(diào)整策略，尋求更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，或者更適合投資者需求的風(fēng)險(xiǎn)收益配比。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)策略較雪球期權(quán)的投資門(mén)檻更低。雪球期權(quán)作為場(chǎng)外期權(quán)合約，成立產(chǎn)品需要達(dá)到5000萬(wàn)門(mén)檻，并且參與者的各類(lèi)資質(zhì)要求較高。 場(chǎng)內(nèi)期權(quán)策略成立產(chǎn)品的門(mén)檻僅1000萬(wàn)，單張合約所需的資金量約5萬(wàn)元，投資的顆粒度更小。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的交易成本更低，預(yù)期收益率相對(duì)更高。由于場(chǎng)外期權(quán)交易有牌照限制，雪球期權(quán)產(chǎn)品的供給較為集中，且一般都有兩層及以上的“嵌套”，中間的摩擦損耗較大，報(bào)價(jià)的透明度低。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易形成的公允報(bào)價(jià)，隨市場(chǎng)環(huán)境時(shí)時(shí)變動(dòng)，透明度高，交易成本低，同類(lèi)參數(shù)情況下預(yù)期收益率更高。

當(dāng)然，做空波動(dòng)率策略同樣要注意風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)出現(xiàn)不利于策略的行情時(shí)，需要面臨凈值回撤壓力及追繳保證金的壓力，建議采取該策略時(shí)，嚴(yán)格控制倉(cāng)位，不建議過(guò)大倉(cāng)位交易，應(yīng)預(yù)留一部分資金，投資有風(fēng)險(xiǎn)、入市需謹(jǐn)慎。