心瑋醫(yī)療-B（6609.HK）：下一個百億市值的Penumbra

在美聯(lián)儲加息以及地緣政治動蕩等外部市場環(huán)境中，港股市場一路走低，恒生指數(shù)更是創(chuàng)下近11年新低，恐慌指數(shù)急劇攀升。與此同時，多家上市公司披露了2022經(jīng)審計版本后的中期報告。

著名投資人塔勒布在其“黑天鵝”三部曲中提出，在面對小概率的黑天鵝事件，應(yīng)當(dāng)具有反脆弱的能力。那么，這些中期報告中，拋開情緒面的恐慌下，是否有未被挖掘的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得一觀？

增速更高，跑的更遠(yuǎn)

從數(shù)據(jù)上來看，在剛剛落幕的中報業(yè)績中，創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域的心瑋醫(yī)療在行業(yè)中表現(xiàn)的爆發(fā)性更強(qiáng)，抗風(fēng)險能力也更優(yōu)。

一方面，心瑋醫(yī)療商業(yè)化能力強(qiáng)，收入增速更快。以在香港上市收入規(guī)模相似的上市公司作為對比，根據(jù)各公司公告數(shù)據(jù)顯示，在2019年至2021年三年中，自2020年3月心瑋醫(yī)療首款產(chǎn)品ExtraFlex遠(yuǎn)端通路導(dǎo)管正式進(jìn)入商業(yè)化以來，公司進(jìn)入產(chǎn)品收獲期階段，2021年收入同比增長達(dá)到500%，遠(yuǎn)高于其他同期三年復(fù)合增速。

另一方面，心瑋醫(yī)療在疫情反復(fù)的壓力測試下，抗風(fēng)險能力更優(yōu)。2022上半年多地疫情爆發(fā)，醫(yī)療需求有所延遲。與同類型公司相對比可以看到，心瑋醫(yī)療在壓力測試中，仍能夠拿到了2022上半年營業(yè)收入同比增長154.6%的高增速表現(xiàn)，依舊優(yōu)于同期其他公司。 

圖表一：介入類上市公司收入對比

數(shù)據(jù)來源：各公司公告，WIND，格隆匯整理

未來發(fā)展動能：不斷打造新的護(hù)城河

業(yè)績只能代表過去，公司所處的行業(yè)格局以及自身的戰(zhàn)略規(guī)劃才能代表公司的未來。

從行業(yè)上來看，中國神經(jīng)介入領(lǐng)域還處于高速發(fā)展期，滲透率較低，天花板較高。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場的市場規(guī)模由2015年的29億元增加至2019年的人民幣60億元，復(fù)合年增長率為20%，并預(yù)期將于2030年進(jìn)一步增加至489億元。對標(biāo)美國神經(jīng)介入手術(shù)滲透率來看，2019年中美兩國滲透率分別為1.7%以及11.8%，可及性有待提升。

從未來發(fā)展路徑上來看，對標(biāo)國際醫(yī)療器械公司在神經(jīng)介入領(lǐng)域的領(lǐng)軍代表，中國本土醫(yī)療器械企業(yè)擁有脫穎而出的潛力。 

以“小而美”的Penumbra為例，公司是一家主業(yè)為神經(jīng)介入、血管介入的全球領(lǐng)先醫(yī)療器械企業(yè)。自2004年成立以來，2007年12月全套取栓裝置FDA獲批，開始逐步確定龍頭地位。2015年公司不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界，完成在神經(jīng)、外周產(chǎn)品線布局，正式登陸紐交所。

憑借獨(dú)家抽吸裝置開創(chuàng)直接抽吸取栓療法，Penumbra不斷創(chuàng)新，高速成長。從資本市場上來看，Penumbra自上市以來表現(xiàn)優(yōu)秀，股價最高漲幅超過600%，年復(fù)合收益率達(dá)到42.89%，大幅跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)，Penumbra最新市值為70億美元（約合人民幣500億元）。

圖表二：Penumbra股價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理

備注:白線：Penumbra，黃線：標(biāo)普500 數(shù)據(jù)截止2022/9/23收盤

而心瑋醫(yī)療在2022的中期報告中指出，“公司矢志成為中國神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場的領(lǐng)導(dǎo)者，并成為中國多款創(chuàng)新醫(yī)療器械市場中具競爭力的國產(chǎn)器械公司?！?span style="padding: 0px; margin: 0px; background: none; box-sizing: border-box; font-weight: 600;">對標(biāo)Penumbra的“創(chuàng)新+商業(yè)化產(chǎn)品兌現(xiàn)+拓寬業(yè)務(wù)邊界”的發(fā)展路徑來看，心瑋醫(yī)療作為國家級專精特新企業(yè)，確實(shí)是擁有在創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域成為佼佼者的潛力。

首先，心瑋醫(yī)療深耕神經(jīng)介入領(lǐng)域，成為國內(nèi)首個擁有卒中治療及預(yù)防一站式解決方案的醫(yī)療器械企業(yè)，創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)加碼。

根據(jù)公司2022中報顯示，上半年心瑋醫(yī)療共有6款新產(chǎn)品獲得NMPA批準(zhǔn)上市。截至6月底，公司共計有15款神經(jīng)介入器械產(chǎn)品獲批，產(chǎn)品管線廣泛涵蓋從急性缺血性卒中和神經(jīng)血管狹窄治療、缺血性卒中預(yù)防、出血性卒中治療到介入通路器械。此外，多款迭代產(chǎn)品加速推進(jìn)，能夠?yàn)楣竞罄m(xù)提供新鮮血液。

其次，心瑋醫(yī)療不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，在神經(jīng)介入業(yè)務(wù)外，探索心臟介入、肺部介入和計算機(jī)輔助技術(shù)等創(chuàng)新領(lǐng)域，前瞻性地覆蓋這類具有龐大市場潛力的創(chuàng)新器械領(lǐng)域，加速打造公司業(yè)績第二增長曲線，想象力足。

心臟介入是心瑋醫(yī)療“全心治療”第二大支柱業(yè)務(wù)。自今年2月公司宣布將參股御瓣醫(yī)療，并將逐步完善其在心臟介入治療領(lǐng)域的管線和競爭優(yōu)勢，覆蓋包括電生理房顫治療（心源性卒中預(yù)防）、瓣膜性心臟病和心衰治療在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性心臟病治療的多個具有龐大臨床需求的領(lǐng)域以來，公司各項(xiàng)管線產(chǎn)品進(jìn)展順利。截止中報披露日為止，公司在各領(lǐng)域共計擁有超過30項(xiàng)在研管線。

最后，心瑋醫(yī)療不斷強(qiáng)化商業(yè)化能力，加速產(chǎn)品兌現(xiàn)。正如前文數(shù)據(jù)中所體現(xiàn)的，獲批后的商業(yè)化能力才是絕對競爭力的終極體現(xiàn)。

一方面，公司在神經(jīng)介入領(lǐng)域銷售體量不斷擴(kuò)大，品牌影響力不斷提升（培育了包括經(jīng)邦論道、瑋來書院等諸多業(yè)界知名學(xué)術(shù)交流平臺，結(jié)合公司內(nèi)部100多名專業(yè)精英組成的業(yè)內(nèi)第一規(guī)模的銷售團(tuán)隊，與100多家外部經(jīng)銷商一起，共同打造了立體而又精細(xì)化的銷售網(wǎng)絡(luò)，滲透超過1400家醫(yī)院）。

另一方面，公司在新擴(kuò)展的心臟介入領(lǐng)域已有左心耳封堵器獲批上市，包括二尖瓣三尖瓣治療器械在內(nèi)的諸多產(chǎn)品研發(fā)、臨床進(jìn)展順利，未來3年內(nèi)將會在非神經(jīng)介入業(yè)務(wù)上擁有超過10款新產(chǎn)品獲批上市，加速產(chǎn)品兌現(xiàn)的同時，進(jìn)一步擴(kuò)充并提升產(chǎn)品整體商業(yè)化的規(guī)模。

此外，在產(chǎn)能上公司已擁有上海臨港新片區(qū)、上海張江以及南京江北新區(qū)三處生產(chǎn)基地，生產(chǎn)及檢測場地超萬平米，外加正在建設(shè)中的新上海臨港生產(chǎn)基地，為公司穩(wěn)定充足高質(zhì)量地兌現(xiàn)商業(yè)化產(chǎn)品提供了充足保障。

小結(jié)

當(dāng)面對市場動蕩的不利因素，真正做投資的不僅需要擁有“反脆弱”的風(fēng)險管理理念，更應(yīng)當(dāng)抱有“反脆弱”的投資心態(tài)，或許在動蕩中就蘊(yùn)涵投資機(jī)會，甚至“黃金坑”。而中報的成績單就是一個非常好的衡量參照物。

心瑋醫(yī)療自上市以來商業(yè)化進(jìn)程不斷加快，盈利能力以及成長能力不斷體現(xiàn)。與同業(yè)指標(biāo)進(jìn)行對比，無論是往期營業(yè)收入表現(xiàn)還是在今年上半年需求放緩中的收入情況，都可以說拿到一流成績單。

因而從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，心瑋醫(yī)療有望超越海外Penumbra的規(guī)模：從創(chuàng)新研發(fā)出發(fā)，將核心產(chǎn)品推出市場提供最初造血來源，伴隨著商業(yè)化程度不斷加深，以及擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界帶來第二增長曲線，不斷利用新的護(hù)城河，打造公司長期發(fā)展的核心驅(qū)動力。參考9月以來券商給予心瑋醫(yī)療目標(biāo)價中值78億港元來計算，公司估值仍有550%的向上發(fā)展?jié)摿?，值得期待?/p>

圖表三：券商評級

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理