累計反彈50%！上海機場困境反轉(zhuǎn)了？

今年以來，上海機場逆勢大漲24%，大幅跑贏滬深300和眾多白馬股。如果從去年8月低點算起，累計反彈已超50%。

有人說：只要是好公司，時間就是他們的朋友，在股票低迷的時候，很多人都看不見光，不是光不存在，只是光藏在夜幕里。

現(xiàn)在，上海機場股價離歷史最高點還差3層，但反彈了50%也足以能說明開始從疫情影響的陰霾中走出來，這算不算是從此困境反轉(zhuǎn)？

現(xiàn)在，我們不妨從基本面的角度去思考上海機場的機會與風(fēng)險。

01

財務(wù)表現(xiàn)

今年上半年，上海機場營收11.66億元，同比繼續(xù)大幅下滑35.37%。該數(shù)據(jù)回到2004年的水平，較2019年同期大幅下滑78.6%。歸母凈利潤為-12.58億元，同比虧損幅度擴大70%，而2019H1盈利27億元。疫情三個年頭，上海機場也會虧了3個年頭，但按照新規(guī)不會變ST，不會退市。

資產(chǎn)負債表中，截止2022H1，上海機場賬上現(xiàn)金為100億元，與之前相差不大。另外應(yīng)收賬款、存貨、流動性資產(chǎn)變化都不大。非流動性資產(chǎn)中，2021年開始大增了一項“使用權(quán)資產(chǎn)”，金額高達159.49億元，主要邏輯是執(zhí)行新租賃會計準則，租入長期使用資產(chǎn)根據(jù)準則要求確認入賬所致。

負債端，今年上半年罕見出現(xiàn)了7.49億元的短期借款，而此前12年均為0。從2021H1開始，其他流動性負債增加40億元，其中主要都是短期應(yīng)付債券，也讓公司整個流動性負債增加了40億元。非流動性負債中，增加一項租賃負債，金額高達150億元左右，總負債也相應(yīng)增加了至少150億元。

長期償債方面，資產(chǎn)負債率從2019年的12.7%大幅上升至目前的47.78%。短期償債方面，營運資本（流動資產(chǎn)-流動負債）為26.72億元，遠低于2019年的77.5億元。另外，最新流動比率和速動比率均為1.31，遠低于2019年的2.64。

疫情之后，上海機場毛利率、凈利率均為負值。另外，銷售期間費用率從2019年的0.52%大幅上升至18.6%。其中，管理費用率同期大幅提升4.5%，財務(wù)費用率從-1.91%大幅上升至11.66%，提升幅度高達13.57%。

現(xiàn)金流方面，2019-2021及2022H1的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流凈額分別為48.85億元、-12.18億元、3.11億元、0.18億元。疫情之后，現(xiàn)金流表現(xiàn)遠遠好于凈利潤，主要邏輯是固定資產(chǎn)折舊從2020年開始增大（上海機場衛(wèi)星廳從2019年9月啟動，當年4季度折舊便開始），間接加回現(xiàn)金流數(shù)額變大。

分紅自從2020年開始已經(jīng)暫停。而在疫情之前很多年均分紅超過30%，總體給投資者的誠意還是很實在的。

綜合以上數(shù)據(jù)分析，我們能感受到當前上海機場的運營壓力確實比疫情之前要重得多，但底子其實還是很扎實，還能繼續(xù)硬抗，只是盈利能力已經(jīng)被吞噬，吃了好幾年老本了。

02

免稅業(yè)務(wù)

股票市場交易的是預(yù)期，上海機場疫情后惡化的財務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)被前期股價暴跌進行了充分定價。未來就要看公司能不能走出困境，實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長。

上海機場有兩塊主要業(yè)務(wù)，一塊是航空業(yè)務(wù)，主要包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務(wù)費、安檢費等；另一塊是非航空業(yè)務(wù)（主要為日上上海免稅），包括商業(yè)零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機柜臺出租等。

疫情之前，兩塊收入均有不錯增長，尤其是非航空類業(yè)務(wù)增速特別快。2014-2019年，上海機場總收入年復(fù)合增速為14%，其中航空類年復(fù)合增速7%，與旅客吞吐量8%相匹配。非航空類年復(fù)合增速為19%，其中免稅收入復(fù)合增速33%。

利潤方面，2014-2019年，免稅占比分別為41%、41%、43%、50%、59%、70%?？梢?/span>免稅是上海機場盈利以及增長非常重要的業(yè)務(wù)。

疫情之后，不管是航空類還是非航空類業(yè)務(wù)均受到空前沖擊。上海機場盈利貢獻極為重要的免稅業(yè)務(wù)加速萎縮。

航空類收入，2019-2021及2022H1分別為40.8億元、9.75億元、18.5億、5.74億，遠遠未回到疫情之前。這比同行的深圳機場、白云機場表現(xiàn)更差，因為上海機場國際旅客占比更大。據(jù)統(tǒng)計，2022年6月中國國際航線旅客吞吐量為11.7萬次，僅為2019年同期的1.9%。

非航空類收入萎縮更快。2019-2021年分別為68.61億元、25.76億元、18.76億元。今年上半年僅為5.92億元，較2019年同期下滑82.7%。

其中，2017—2019年，日上上海免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元、52.1億元，占營收比重分別為23.3%、39.5%、47.6%。疫情之后，2020-2021及2022H1分別為11.56億元、4.86億元、1.39億元。而按照2018年9月的合同，2020-2021年保底租金就有87億元左右，2022-2025年有287億元左右。

一切的癥結(jié)都在疫情上。目前，新冠毒株仍然瘋狂變異，全球疫情形勢依舊嚴重，海外躺平并非疫情就結(jié)束了。我們可以從日本的數(shù)據(jù)看端倪。

今年8月，日本曾每日新增25萬人，短短一個月新增確診600萬人，為爆發(fā)以來最嚴重的一波超級疫情，死亡人數(shù)也創(chuàng)下新高。

在疫情肆虐的大背景下，日本的醫(yī)療系統(tǒng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的擠兌現(xiàn)象。據(jù)日本總務(wù)省消防廳發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月8日至8月14日，日本全國共發(fā)生6747起“急救運送困難事件”，這一數(shù)據(jù)已連續(xù)8周持續(xù)增加，連續(xù)3周刷新歷史最高紀錄。

8月15日，京都大學(xué)附屬醫(yī)院等14家醫(yī)院的院長更是聯(lián)合發(fā)布聲明，紅底白字，字字泣血。其中聲明第二點中明確寫道：“采取行動限制”看似是恢復(fù)了以往的日常生活，但這背后是感染極速擴大至災(zāi)害級水平，以急救醫(yī)療為中心的醫(yī)療崩潰已經(jīng)發(fā)生。

后來，日本不再要求所有新冠染疫者上報，確診數(shù)大幅下降，但實際情況呢……新冠造成的嚴重后果之一就是公司不能像過去一樣滿勤。

日本帝國數(shù)據(jù)庫于9月26日發(fā)表了關(guān)于新冠疫情以來企業(yè)人手不足狀況的調(diào)查結(jié)果。據(jù)顯示，今年8月正式員工的人手不足比例為49.3%，非正式員工為29.1%，均為2020年4月新冠疫情擴散以來的最高值，已上升至新冠疫情的水平。

中短期看，新冠疫情結(jié)束并不容易。其實，疫情已經(jīng)持續(xù)將近3年，對于各行各業(yè)的影響早已經(jīng)不能處理成一個中短期的脈沖事件了。對于一些行業(yè)，已經(jīng)實實在深刻改變原有的運行軌跡，比如航空機場業(yè)。

當然，往樂觀去預(yù)期，未來會在較快時間之內(nèi)疫情不再嚴重，上海機場與中國中免重新談判的概率還是不小的，免稅業(yè)務(wù)還是有機會起死回生的?，F(xiàn)在，上海機場股價來了一波大反彈，其實已經(jīng)在交易樂觀預(yù)期下困境反轉(zhuǎn)的邏輯。

但市場也有一定概率犯錯。因為疫情誰也不知道撒時候結(jié)束，如果疫情持續(xù)時間太長，上海機場持續(xù)虧損，到時候市場也是會沒有耐心的，重返跌勢也是完全有可能的。

03

尾聲

機構(gòu)掌握著足夠的話語權(quán)，對于中長期投資的散戶參考意義不小。今年以來，內(nèi)資公募機構(gòu)有較大加倉上海機場，從去年末的2000萬股加至今年上半年的4564萬股（占比1.8%），但遠遠比不上疫情之前的7900萬股。

外資方面，拋售上海機場比較果斷堅決，從2021年1月底的13.77%一路下滑至目前的6.52%。去年1月29日，上海機場與中免簽訂免稅協(xié)議，深刻改變了過去硬核的基本面。其后股價3天暴跌了25%，外資當月也拋售45億元，后來數(shù)月也主要以減倉為主。

綜合以上分析，我也認為這波上海機場行情更像是一次大反彈，而不是基本面擺脫困境帶來的扎實反轉(zhuǎn)。疫情不僅改變了上海機場，還改變了很多人很多事，我們都希望早日過去，撥云見日，看見希望。