雷曼式黑天鵝：英日瑞，誰先爆？

山雨欲來風(fēng)滿樓，黑云壓城城欲摧。當(dāng)前，全球金融市場多空博弈異常兇險，包括債市、匯市、股市、衍生品等等。

全球債市從峰值下跌超過20%，創(chuàng)造76年來最差表現(xiàn)，其中英國債市今年以來至少下跌了27%。匯市方面，幾乎除美元一枝獨秀外，非美貨幣一邊倒大幅貶值。截止三季度末，全球外匯儲備縮水1萬億美元至12萬億美元，為2003年以來最大降幅。其中，日韓過去兩個月消耗外儲超過1000億美元，但貨幣仍在瘋狂貶值。從8月中旬至今，全球股市再度陷入大跌之勢中，其中納斯達(dá)克指數(shù)跌超20%。

為了挽救岌岌可危、面臨崩潰的金融市場，多國央行紛紛出手采取緊急措施開展救市，包括瑞士、英國、日本、韓國。

01

瑞信危機(jī)

10月5日，美聯(lián)儲對瑞士央行和歐洲央行進(jìn)行了合計33.065億美元的美元流動性互換操作。其中主要是為瑞士央行提供了31億美元的流動性。

如此大額美元互換是極為罕見的，亦是今年來美聯(lián)儲首次對海外央行大規(guī)模動用流動性互換額度。正常情況下，各國央行可以直接在金融市場輕易獲得美元，不需要通過緊急特殊通道去敲美聯(lián)儲的門。該通道是2020年3月，美聯(lián)儲與多國央行緊急開辟的，目的是應(yīng)對當(dāng)時極為嚴(yán)重的美元流動性危機(jī)。

在10月5日當(dāng)天，瑞士央行表示正在密切關(guān)注瑞信的情況。另據(jù)一瑞士媒體報道，瑞士政府可能在明年年中前出臺相關(guān)法案，為具有系統(tǒng)重要性的瑞士銀行提供流動性支持。該媒體還表示，盡管目前該法案還未出臺，但瑞士政府高層仍然可以給予瑞信支持。

其實，早在2008年次貸危機(jī)時，瑞士央行以公共財政資金出手540億美元貸款等措施救助處于極其危險的瑞銀集團(tuán)。要知道，瑞士50%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值來源于銀行業(yè)，瑞銀、瑞信分別為瑞士第一、第二大銀行集團(tuán)。

瑞信成立于1856年，在50多個國家和地區(qū)設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，擁有5萬多員工，管理資產(chǎn)規(guī)模在2020年超過了1.41萬億美元。其投行業(yè)務(wù)在全球尤為知名，排名全球第7，僅次于摩根大通、高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗，為歐洲頂級投行。該業(yè)務(wù)占瑞信營收的1/2，財富管理和銀行業(yè)務(wù)分別占1/3、1/6。

不過，瑞信在一系列踩坑、丑聞之后，陷入166年來歷史上最動蕩的時期之一。破產(chǎn)是瑞信當(dāng)前最直接的威脅，這并不是危險聳聽。10月5日，瑞信CDS攀升至379BP（年初僅57BP），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過雷曼兄弟倒閉的時候。

CDS，又稱信用違約掉期，也稱貸款違約保險。CDS類似保險合同，購買者通常向賣方支付，購買某債券違約時，賣方獲得的賠償，合同可能長達(dá)1~5年。其價格用BP表示，價格越高表示雙方認(rèn)為債券違約的可能性越高。100個BP相當(dāng)于對1標(biāo)準(zhǔn)合同為100萬美元的債券，每年支付保險費1萬美元。該CDS數(shù)值（價格）越高，也意味著違約風(fēng)險就越高。

現(xiàn)在瑞信CDS為379BP，意思是要為100萬美元資產(chǎn)購買違約風(fēng)險保險，每年需要支付3.79萬美元保費。這意味著資產(chǎn)違約風(fēng)險很高，所以繳納的保險費也越高。一旦違約，瑞信將全額賠付。

雖然瑞信有超百年歷史，資產(chǎn)規(guī)模也很大，但如果手里大量加了杠桿的CDS違約，真需要支付全部賠償金的話是很危險的，容易導(dǎo)致公司破產(chǎn)。當(dāng)年雷曼兄弟就是這樣，手里握有大量地產(chǎn)CDS，而當(dāng)時次貸出了問題，一張CDS就是一張絕命死書，最終導(dǎo)致雷曼兄弟產(chǎn)生150億美元漏洞，最終在無人救助的情況轟然倒塌。

現(xiàn)在，市場不斷大幅押注瑞信CDS走升，也意味著市場認(rèn)為它可能就是下一個雷曼兄弟。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止今年6月底，瑞信的高質(zhì)量流動資產(chǎn)約為2380億美元，而杠桿風(fēng)險的敞口卻為8730億美元。簡而言之，瑞信現(xiàn)有流動性資金無法覆蓋風(fēng)險敞口。

瑞士信貸規(guī)模是雷曼兄弟的兩倍，且該行股權(quán)持有人更加全球化。如果瑞士央行不能救助成功（難度很大），瑞信不幸破產(chǎn)的話，恐怕會在全球掀起比2008年更大的驚濤駭浪。

02

養(yǎng)老金黑洞

今年9月底，英國國債市場和匯率市場出現(xiàn)“雙閃崩”，導(dǎo)致英國央行一改縮債計劃，反而擴(kuò)表購債（9月28日-10月14日），救債券市場，保養(yǎng)老金。

10月10日，央行再度宣布將推出新的措施穩(wěn)定金融市場，將每日最大購債額度由50億美元增加至100億英鎊，同時推出一項擴(kuò)大抵押回購工具，以幫助銀行緩解因養(yǎng)老金客戶使用所謂負(fù)債驅(qū)動策略LDI所面臨的流動性壓力。10月12日，英財政大臣表示，授權(quán)將英國央行資產(chǎn)購買工具增加1000億英鎊至9660億英鎊，以適應(yīng)臨時的國債購買計劃。

但12日當(dāng)天，英國央行行長貝利表示，英國養(yǎng)老基金面臨著長期債券收益率的空前飆升，以及由于其負(fù)債驅(qū)動投資基金的杠桿作用而導(dǎo)致的非常大的保證金要求。將按計劃對養(yǎng)老基金的支持將于本周五結(jié)束。

養(yǎng)老金危機(jī)是如何爆發(fā)的？

截止8月底，英養(yǎng)老金資產(chǎn)高達(dá)1.5萬億英鎊，約12萬億人民幣。該體量很大，占英國機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理市場的40%（刨除英格蘭銀行持有國債外）。目前，養(yǎng)老金65%用來投資債券，主力包括英國國債。

養(yǎng)老金主要分為福利確定性計劃（DB）和繳費確定性計劃（DC），前者總資產(chǎn)為1.7萬億英鎊（截止2021年3月），后者為0.11億英鎊。

DB計劃是未來數(shù)十年支出是固定的，需要對沖資產(chǎn)波動風(fēng)險，采用的是負(fù)債驅(qū)動型策略，主要手段是利率互換衍生品工具——買入長期國債，會產(chǎn)生利息收入，通過與投資銀行簽訂某種協(xié)議，支付浮動利息，未來獲得固定利息。在操作過程中，養(yǎng)老金需要把長期債券抵押給投資銀行。

不巧的是，今年在歐美英大幅加息之下，以及通脹持續(xù)走高的大背景下，英國債券不斷被市場拋售，價格崩跌，投資銀行需要養(yǎng)老金不斷補(bǔ)充保證金。其次，養(yǎng)老金支付浮動利息，因今年利率大幅上漲而大增，而獲得的是去年及以前大量低利率國債利息收入。

兩者夾擊之下，英養(yǎng)老金開始拋售英國長期國債，以滿足投資銀行的保證金要求。而拋售國債，會繼續(xù)讓英債價格崩跌，收益率持續(xù)飆升……不斷惡性循環(huán)。

直到9月底，養(yǎng)老金資本運作流動性危機(jī)爆發(fā)，英國央行緊急出手購債壓制住國債收益率，給養(yǎng)老金以踹息機(jī)會自救。但臨時措施不能持續(xù)，因為英央行繼續(xù)購債保債市，會加劇英鎊匯率的拋售，跟日本當(dāng)前所處的金融困境有些類似，亦非常危險。

英央行將在本周五停止臨時購債，英債再度被市場大幅拋售。當(dāng)前10年期國債收益率與昨日再創(chuàng)今年新高，盤中拿下4.628%，超過英央行干預(yù)出手的時候。

很顯然，英央行暫時壓制住了更大范圍的金融危機(jī)爆發(fā)，而引爆的雷管并沒有解除。隨著未來英國通脹以及利率的上漲，類似養(yǎng)老金的高杠桿金融產(chǎn)品一樣無法避免暴雷的風(fēng)險。

除此之外，英養(yǎng)老金除了大規(guī)模拋售英國國債外，還拋售了相當(dāng)體量的CLO，把風(fēng)險蔓延至了美國的垃圾債市場。

據(jù)華爾街見聞報道，CLO是黑石等資產(chǎn)管理公司設(shè)計的投資工具，其向外部投資者出售證券獲得的資金用于購買垃圾級公司債券，債券支付的利息再分配給CLO持有人。養(yǎng)老金青睞信用排名較高、符合監(jiān)管且收益率較可比債券更高的CLO。養(yǎng)老金拋售CLO，加劇了價格的崩跌，目前CLO已經(jīng)跌至2020年5月以來的最低水平。

此外，養(yǎng)老金開始以有記錄以來最快的速度出售股權(quán)、風(fēng)險投資基金份額、房地產(chǎn)等更多的非流動性資產(chǎn)，其中高質(zhì)量的私募股權(quán)基金投資組合折價20-30%。華爾街禿鷲現(xiàn)身了，包括高盛在內(nèi)的大機(jī)構(gòu)瘋狂抄底。

英國養(yǎng)老金還活著，但危機(jī)警笛并沒有解除。

03

尾聲

除了瑞士和英國外，亞太的日韓央行也特別恐慌。

日本央行在連續(xù)大規(guī)模購債固守債券收益率曲線，讓10年期國債市場連續(xù)4天0成交（截止本周三），創(chuàng)下了1999年以來最長持續(xù)性。匯率方面，雖然日本方面在大量消耗外儲挺匯市，但干預(yù)救市趨于失敗，目前日元兌美元已經(jīng)逼近147，超過9月22日央行動手的時候了。

韓國方面也拋出新的救市計劃，準(zhǔn)備啟動股市穩(wěn)定基金，把企業(yè)債券支援計劃擴(kuò)大到8萬億韓元，并計劃在匯市方面給予流動性支持。但匯率持續(xù)走貶值至1432，目前已經(jīng)再度逼近9月底的高峰。

央行們的救市之路會很艱難。因為美聯(lián)儲在本月加速縮表的背景下，還預(yù)期將于11月加息75個基點，12月加息50個基點。與此同時，歐洲央行也會跟隨美國，10月預(yù)期加息75個基點，12月加息50個基點。

全球兩大超級央行如此激進(jìn)的加息操作，除了掀起股市、匯市、債市的驚濤駭浪外，還可能會讓全球龐大的衍生品市場暴露更多的風(fēng)險。

據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截止2017年，全球場外衍生品市場未平倉頭寸其名義本金金額高達(dá)514萬億美元，是其全球GDP總額的5倍還要多。其中，利率類、外匯類、信用違約類、股票類分別大致占80%、17%、2%、1%。當(dāng)然，經(jīng)過2020-2021年的大放水，衍生品市場更是激進(jìn)膨脹。

交易衍生品大多有數(shù)十倍的杠桿，就連比較穩(wěn)的英國養(yǎng)老金也用了7倍杠桿。而該市場對利率非常之敏感，一個黑天鵝就能導(dǎo)致無比大的金融黑洞。

現(xiàn)在，包括瑞信、養(yǎng)老金以及日本危機(jī)等都有可能成為下一個雷曼式黑天鵝，我們不得不警惕，不得不防范。