經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

格林基金2023年中國宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望
文/格林基金固定收益部總監(jiān) 柳楊

2022年年底,隨著疫情政策和房地產(chǎn)政策的邊際拐點(diǎn)出現(xiàn),國內(nèi)大類資產(chǎn)再度出現(xiàn)劇烈波動(dòng),權(quán)益市場對“弱現(xiàn)實(shí)”仍心有忌憚,成長股在增速二階導(dǎo)邊際下行的預(yù)期下,股價(jià)出現(xiàn)了明顯回調(diào);債券市場則對2023年的“強(qiáng)預(yù)期”進(jìn)行了快速定價(jià),債券收益率在短短一個(gè)多月里,利率債回調(diào)了30BP,信用債的部分品種回調(diào)幅度達(dá)到100BP,調(diào)整來的劇烈而迅猛。

債券市場回調(diào)是若干原因共同作用的結(jié)果,首先債券的賠率不足,絕對位置低,信用利差被嚴(yán)重壓縮,導(dǎo)致市場稍有變化就會(huì)出現(xiàn)恐慌性拋盤;其次是銀行間資金面邊際回歸常態(tài),尤其是存單價(jià)格向MLF政策利率回歸,帶來資產(chǎn)負(fù)債成本倒掛,出現(xiàn)短債的大量拋售;第三是銀行理財(cái)破凈后進(jìn)入負(fù)反饋模式,理財(cái)產(chǎn)品非理性拋售,將部分債券品種的估值打到較高的位置,由于市場充滿恐慌情緒沒有買盤能夠承接,進(jìn)入負(fù)向循環(huán);第四是市場對未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期,債券收益率需要有一個(gè)重新定價(jià)的過程。

2022年主導(dǎo)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素有很多,其中堪稱主線性質(zhì)的因素,不能不提美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息帶來海外流動(dòng)性收緊,新興市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息,導(dǎo)致國內(nèi)成長股在1-2季度之間面臨巨大的估值壓力,疫情反復(fù)和俄烏沖突則使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雪上加霜。5-7月,疫情緩解后,經(jīng)濟(jì)小幅修復(fù),甚至地產(chǎn)銷售一度有一定程度的邊際好轉(zhuǎn),疊加估值確實(shí)到了非常有吸引力的位置,這種宏觀經(jīng)濟(jì)在季度級(jí)別的邊際變化,直接推動(dòng)指數(shù)開啟上漲,其中最亮眼的是光伏電池片等產(chǎn)能緊缺環(huán)節(jié)。隨著估值修復(fù)到一定程度,權(quán)益市場開始出現(xiàn)劇烈分化,投資者對成長股的質(zhì)量提出更高要求,從原來普漲的行情開始尋找更加細(xì)分的賽道,也帶來了8-9月份指數(shù)不漲但是部分賽道快速拉升的行情。10月以后,市場認(rèn)為穩(wěn)增長的力度可能不及預(yù)期,疊加海外資金撤離A股,將食品飲料和醫(yī)藥等核心資產(chǎn)一次性出清,不過國內(nèi)投資者在低位承接了這部分核心資產(chǎn),消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)也在第4季度迎來估值修復(fù)。

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大家的共識(shí)。復(fù)蘇來源于疫情防控政策的快速調(diào)整,國內(nèi)出行正?；谝咔楸l(fā)高峰后清晰可見,在房地產(chǎn)需求暫時(shí)缺位的情況下,財(cái)政還會(huì)繼續(xù)發(fā)力,貨幣政策繼續(xù)配合財(cái)政發(fā)力,同時(shí)兼顧防范金融風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿帶來的市場波動(dòng),推動(dòng)消費(fèi)向正常化回歸。房地產(chǎn)市場有機(jī)會(huì)逐步回暖,支撐因素是信貸利率已經(jīng)足夠低,改善型住房需求可能會(huì)帶來一定力度的支撐?；ù蟾怕矢?022年增速接近,仍然是逆周期調(diào)節(jié)的重要方面。

具體而言,可以分為如下幾個(gè)方面。

第一,宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力依然要看基建和制造業(yè)投資。房地產(chǎn)投資2023年可能還很難轉(zhuǎn)正,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間,另外居民對房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期正在悄悄改變,3年疫情影響,有能力投資房地產(chǎn)的居民正在減少,且承接力度越來越弱,從需求恢復(fù)的角度看比2022年要好。出口有可能面臨較大的下行壓力,主要由于海外需求在加息背景下增加了潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的收緊貨幣,2023年下半年有可能形成衰退預(yù)期,海外需求的下行會(huì)給國內(nèi)出口型企業(yè)帶來直接的壓力。消費(fèi)會(huì)逐步緩慢復(fù)蘇,變異毒株可能會(huì)干擾節(jié)奏,但是大方向預(yù)測不太容易改變。

第二,政策層面,財(cái)政仍然是目前穩(wěn)增長的抓手,提力增效是關(guān)鍵詞。

(1)預(yù)計(jì)2023年財(cái)政加力主要體現(xiàn)在適度提升赤字率,有可能突破3%甚至接近3.5%;專項(xiàng)債實(shí)際額度或與2022年實(shí)際發(fā)行額接近,大約有4萬億左右;考慮賣地收入大幅減少,地方財(cái)政的困難在加大,中央財(cái)政向地方財(cái)政轉(zhuǎn)移支付加大;政策性金融工具不少于8000億元,結(jié)構(gòu)性工具做定向信用擴(kuò)張。但財(cái)政要更可持續(xù),財(cái)政紀(jì)律仍要遵守,隱性負(fù)債放松空間不大。

(2)2023年減稅等支出壓力會(huì)有一定程度的減輕,財(cái)政發(fā)力更加注重上半年的時(shí)間窗口,資金到位速度較快,項(xiàng)目儲(chǔ)備也有延續(xù)性,預(yù)計(jì)全年基建增速可能與2022年接近。

(3)后續(xù)專項(xiàng)債使用方式有望更加靈活,如進(jìn)一步擴(kuò)大其適用范圍,同時(shí)專項(xiàng)債項(xiàng)目的實(shí)施主體也可能多元化,有助于借助基建項(xiàng)目補(bǔ)短板帶來適度的信用擴(kuò)張。

第三,貨幣政策方面,由于這兩年的穩(wěn)增長措施主要集中在財(cái)政發(fā)力上,貨幣政策能做的有限,即使做了巨量寬松,也未必能夠刺激起需求。所以可以預(yù)見2023年,貨幣政策仍然會(huì)保持寬松穩(wěn)定,以結(jié)構(gòu)性工具為主。在穩(wěn)增長壓力較大需要發(fā)力的1季度,也不排除再度降低MLF利率或者存款利率,這樣有利于銀行擴(kuò)大存貸利差進(jìn)而增強(qiáng)寬信用的動(dòng)機(jī)。

第四,通脹方面,PPI預(yù)計(jì)穩(wěn)定在0附近,CPI預(yù)計(jì)平穩(wěn),整體影響不大,從海外的經(jīng)驗(yàn)看,疫情后相當(dāng)一部分勞動(dòng)力退出市場,服務(wù)類企業(yè)出清,服務(wù)類價(jià)格有可能推升通脹,但可能不會(huì)影響貨幣政策的基調(diào)。

2023年資產(chǎn)配置的節(jié)奏

基于上述分析,結(jié)合估值、擁擠度等交易層面的賠率因素,2023年的資產(chǎn)配置的邏輯依然是清晰的。總的來說,債券調(diào)整后賠率改善,利率債有波段機(jī)會(huì),信用債短債已經(jīng)逐步體現(xiàn)配置價(jià)值。權(quán)益資產(chǎn)的潛在收益率好于債券類資產(chǎn),不過行業(yè)分化會(huì)愈演愈烈,市場對成長的質(zhì)量和價(jià)值股的安全邊際提出更高要求。

展望2023年,債券收益率恐慌性拋售的每個(gè)高點(diǎn),可能都是充分介入做久期博弈和信用品種精選的機(jī)會(huì)。2022年底的一波回調(diào),恰好給2023年帶來了配置機(jī)會(huì),債券收益率位置和信用利差水平反映債券類資產(chǎn)的賠率,當(dāng)二者重新回歸到常態(tài)甚至到了歷史的80-90%分位數(shù)時(shí),債券類資產(chǎn)有理由不再悲觀。不過債券資產(chǎn)的配置交易,需要針對5年以下和長債超長債兩種品種做不同的考量。

權(quán)益資產(chǎn)目前無疑處在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)母哔r率位置上,市場也認(rèn)同股債收益對比下的股市潛在收益率更優(yōu)。但是從2022年的經(jīng)驗(yàn)看,股市投資的難度在加大。均衡配置、行業(yè)輪換可能仍然要堅(jiān)持,但這種均衡配置又不能是機(jī)械的撒胡椒面,需要對每個(gè)行業(yè)的邊際拐點(diǎn)的精準(zhǔn)把握以及估值位置的精確理解。

2023年,成長和價(jià)值兩種風(fēng)格都有機(jī)會(huì)。消費(fèi)場景的復(fù)蘇會(huì)帶來消費(fèi)股的估值修復(fù),醫(yī)療行業(yè)會(huì)從新冠場景快速切換至非新冠場景下的醫(yī)藥投資,傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療消費(fèi)行業(yè)仍將維持較高增速,在估值回到合理區(qū)間時(shí),具備波段的交易機(jī)會(huì)。成長股中,光伏行業(yè)整體仍然能夠維持40%-50%的增速,其中的美國大儲(chǔ)、國內(nèi)大儲(chǔ)可能是貝塔最強(qiáng)的成長股機(jī)會(huì),對應(yīng)的電池環(huán)節(jié)和逆變器均會(huì)有良好的彈性。電動(dòng)車環(huán)節(jié)滲透率達(dá)到35%,行業(yè)分化已經(jīng)不可避免,結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)看周期成長的電池環(huán)節(jié)和足夠便宜的上游資源環(huán)節(jié),需要更加苛刻的選股才能在電動(dòng)車環(huán)節(jié)擁有勝率。機(jī)械設(shè)備行業(yè)投資看重行業(yè)增速的二階導(dǎo),仍然能夠找到低滲透率高增長的細(xì)分行業(yè),其中包括復(fù)合集流體、異質(zhì)結(jié)金屬化環(huán)節(jié)等,通用設(shè)備則有希望受益于行業(yè)周期崛起,制造業(yè)開工的需求回升會(huì)推動(dòng)通用設(shè)備開啟新一輪的上漲周期,目前從部分環(huán)節(jié)的訂單環(huán)比已經(jīng)能夠看出端倪。電子半導(dǎo)體行業(yè)主要看2023年2季度之后的行業(yè)見底機(jī)會(huì),屆時(shí)會(huì)給全產(chǎn)業(yè)鏈帶來估值修復(fù)機(jī)會(huì),其中模擬半導(dǎo)體、半導(dǎo)體零部件和半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)會(huì)更有彈性。

回顧2022年資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),我們感受到市場對邊際變化更加敏感,權(quán)益市場無論是成長股的增速質(zhì)量還是對價(jià)值股的交易安全邊際,都有非?？量痰囊蟆灿捎谑袌鰠⑴c者結(jié)構(gòu)的變化,波動(dòng)變得更加劇烈。我們認(rèn)為這是中國資本市場走向成熟的表現(xiàn),國內(nèi)的投資者也越來越像歐美的老牌資產(chǎn)管理人一樣,對行業(yè)研究更加深入,對變化反應(yīng)更加敏銳,對賠率更加重視,對勝率要求更加苛刻。這種進(jìn)化對我們所有的市場參與者都提出了更高的要求,這可能也是我們作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)一線投資人員的幸運(yùn),我們將在2023年以更高的認(rèn)知標(biāo)準(zhǔn)來要求自己,也將在市場的冰與火之中淬煉的更加成熟。

展望2023年,我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于債券,同時(shí)也看到投資是多維度的,復(fù)雜的市場環(huán)境對投資管理能力提出更高的要求,需要我們更快的迭代認(rèn)知速度,更加深刻的理解行業(yè),積極參與到產(chǎn)業(yè)層面的調(diào)研,更加敏銳地理解市場預(yù)期變化。我們相信2023年將會(huì)是投資管理人看到更多欣欣向榮行業(yè)的一年,也是投資者對國內(nèi)資產(chǎn)越來越有信心的一年。