盛宴重啟背后，18A迎來分水嶺

去年10月份以來，港股18A板塊的持續(xù)反攻，似乎讓越來越多人意識到，寒冬已經(jīng)結(jié)束。

結(jié)論或許正確，但也不完全對。至少，截至目前，亞盛醫(yī)藥、加科思、和黃醫(yī)藥等部分企業(yè)上演氣勢如虹的上漲的同時，一些企業(yè)卻在被市場“拋棄”。

換句話說，18A板塊正在迎來分水嶺。

這并不讓人感到意外。隨著時間的推移，市場已經(jīng)意識到，中國創(chuàng)新藥的“故事”并非泡影；于是，挖金客(42.31 -2.53%,診股)們又開始尋找心儀公司，但目光局限在那些看起來能夠走的更遠(yuǎn)的優(yōu)質(zhì)生物科技公司。

梳理此次來之不易的盛宴，我們能夠窺探其中的脈絡(luò)規(guī)律。領(lǐng)漲18A的亞盛醫(yī)藥，就給了我們一個很好的觀察窗口。

/ 01 /醫(yī)保談判中的幸運(yùn)兒

過去幾年，醫(yī)保談判的“靈魂砍價”是影響創(chuàng)新藥公司投資預(yù)期的重要因素。

今年，醫(yī)保談判“靈魂砍價”現(xiàn)象依然存在，大幅降價還是主旋律。根據(jù)醫(yī)保局公布的數(shù)據(jù)，2022年醫(yī)保談判入圍藥物平均降幅為60%。

比如，亞盛醫(yī)藥的耐立克進(jìn)入醫(yī)保的年治療費(fèi)用約等于17.5萬/年，而原零售價治療費(fèi)用為45萬/年，降幅在61%左右。

但即便如此，該價格依然超出市場預(yù)期。

核心原因在于，以患者為本角度出發(fā)，耐立克在國內(nèi)一直存在第三方“患者贈援”方案，贈藥后實(shí)際費(fèi)用為18萬多。相比于贈藥后年治療費(fèi)用，耐立克的價格近乎持平，所以超出市場預(yù)期。

這意味著，在實(shí)際價格沒有大幅降價的情況下，亞盛醫(yī)藥就能夠通過進(jìn)入醫(yī)保目錄的方式惠及更多患者，實(shí)現(xiàn)“放量”目的。

這得益于醫(yī)保局今年促創(chuàng)新發(fā)展的大方針。只有真正鼓勵創(chuàng)新，我們才能迎來繁榮的創(chuàng)新環(huán)境。隨著規(guī)則的日漸成熟，醫(yī)保談判正朝著這一趨勢前進(jìn)。耐立克正是一位值得“鼓勵”的選手。

在耐立克獲批上市之前，國內(nèi)慢性粒細(xì)胞白血病（CML）治療領(lǐng)域，尚未有針對T315I突變的靶向藥上市，患者面臨無藥可醫(yī)的困境，存在迫切的臨床未滿足需求。

正是在這一背景下，耐立克以破局者的身份出現(xiàn)，成為國內(nèi)首個、且唯一獲批上市的第三代BCR-ABL抑制劑，填補(bǔ)了這一空白市場。

如今，憑借突出的療效與安全性優(yōu)勢，耐立克成為國內(nèi)CML T315I突變患者的最優(yōu)新解?；诖耍土⒖耸斋@了醫(yī)保局的鼓勵與支持。

實(shí)際上，醫(yī)保局對耐立克等滿足臨床未滿足需求的創(chuàng)新藥的支持，不僅體現(xiàn)在價格“降幅”層面，還包括定價絕對值。

由于最新的醫(yī)保談判價格尚未公布，我們以華安證券(4.98 -0.60%,診股)統(tǒng)計的國產(chǎn)創(chuàng)新藥重點(diǎn)品類2022年的執(zhí)行價格作為參考。如下圖所示，耐立克的醫(yī)保價格，約等于4個國產(chǎn)PD-1價格之和的1.2倍。

縱觀上圖，在腫瘤領(lǐng)域，耐立克年治療費(fèi)用總排名也是位居高位。據(jù)不完全統(tǒng)計，榮昌生物(88.35 -0.10%,診股)的ADC維迪西妥進(jìn)入醫(yī)保的價格為近幾年國產(chǎn)創(chuàng)新藥最高，而耐立克僅次于維迪西妥。

在小分子藥物領(lǐng)域，據(jù)公開信息，耐立克則是近三年醫(yī)保談判中，定價最高的腫瘤藥物。

對于醫(yī)保局來說，其對耐立克等創(chuàng)新藥的支持，釋放的信號是鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。對于藥企而言，則是在滿足臨床未滿足需求的同時，實(shí)現(xiàn)自身造血功能，迎接更高的挑戰(zhàn)。

/ 02 /“量價邏輯”下的一張明牌

“孤兒藥”適應(yīng)癥也有大市場?；诤侠淼亩▋r水平，耐立克的潛在價值已經(jīng)十分明確：

其核心適應(yīng)癥之一，針對CML（慢性粒細(xì)胞白血?。㏕315I耐藥患者治療的潛在銷售峰值，超過10億。

影響創(chuàng)新藥商業(yè)化天花板的核心因素，無非是“量、價”這兩大因素。

首先來看“量”方面。2018年，我國大約存在2.1萬名存量CML耐藥患者，其中T315I基因突變?nèi)巳赫急仍?5%左右。

如今，這一群體的規(guī)模必然有所增長。由于BCR-ABL抑制劑的出現(xiàn)，CML已經(jīng)由不治之癥成為慢性疾病，因此其患者群體規(guī)模存在累積效應(yīng)。作為慢性白血病中最常見的一種類型，CML約占成人白血病的15%，我國每年新增CML T315I突變患者群體在1000人左右。

隨著耐立克的CML適應(yīng)癥不斷往前線推進(jìn)，能夠惠及的患者群體規(guī)模也將逐步增加。而作為國內(nèi)CML T315I突變患者唯一/最佳治療手段，進(jìn)入醫(yī)保的耐立克必然會“獨(dú)占”該市場。

再來看“價”方面，上文已提及，耐立克的醫(yī)保價格約等于17.5萬/年。隨著患者群體規(guī)模的增加，銷售額峰值超10億是大概率事件。畢竟，在未來4年內(nèi)，耐立克的價格降幅都不會太大，這是由醫(yī)保規(guī)則決定的。

醫(yī)保談判的有效期為2年。此次談判之后，耐立克的價格將會在2年內(nèi)維持不變。2年期限后，由于是獨(dú)家產(chǎn)品，因此耐立克將會走“簡易續(xù)約”程序，降幅預(yù)期明確。

簡易續(xù)約分為兩種情況：不調(diào)整支付范圍（無新增適應(yīng)癥）、調(diào)整支付范圍（新增適應(yīng)癥），兩者降幅均取決于“基金實(shí)際支出與基金支出預(yù)算的比值”。

如下圖，按照不調(diào)整支付范圍的續(xù)約規(guī)則測算，在未新增適應(yīng)癥的情況下，耐立克的價格降幅大概率在7%—9%之間。

那么，若耐立克新增適應(yīng)癥之后，價格降幅將會如何呢？畢竟，耐立克在CML的適用范圍將會逐步擴(kuò)大，且未來有進(jìn)軍急性淋巴細(xì)胞白血?。ˋLL）等新病種的可能。

此前耐立克已獲《2022年版CSCO惡性血液病診療指南》推薦，用于治療費(fèi)城染色體陽性（Ph+）的ALL患者。

要知道，ALL是白血病發(fā)病率最高的亞型，占比約50%；而Ph+ ALL又占ALL患者群體比重的30%左右，因此患者群體規(guī)模龐大，市場潛力空間較大。

如下圖所示，即便在未來新增適應(yīng)癥的情況下，耐立克預(yù)期降價幅度也不會太大。而隨著新增患者群體的增長，銷售峰值將繼續(xù)攀升。

顯而易見，基于可見的量價邏輯，耐立克在國內(nèi)的銷售峰值已然不低。但這并非耐立克的全部看點(diǎn)。得益于BIC潛質(zhì)，耐立克在海外同樣有著較大機(jī)遇。

耐立克是第三代BCR-ABL抑制劑的BIC選手。相較于FIC產(chǎn)品Ponatinib，耐立克具備顯著的安全性優(yōu)勢。

這意味著，耐立克不僅有望蠶食Ponatinib的市場，更有望擴(kuò)大第三代BCR-ABL抑制劑的惠及患者群體。2021年，Ponatinib銷售額超過5億美金。未來耐立克或有能力超過這一數(shù)字。

而耐立克與Ponatinib，不僅是競爭關(guān)系，更是協(xié)同關(guān)系。臨床數(shù)據(jù)顯示，其對Ponatinib耐藥患者依然有效，且潛在安全性優(yōu)于同樣針對Ponatinib耐藥群體的Asciminib。這預(yù)示著，耐立克在與Ponatinib競爭的同時，還有另外一片藍(lán)海待開墾。

目前，亞盛醫(yī)藥攜手Tanner Pharma Group已經(jīng)啟動了“指定患者藥物使用計劃（NPP）”。類似于海南博鰲樂城醫(yī)療特區(qū)，該計劃將助推耐立克為全球100多個尚未獲批上市的國家／地區(qū)患者提供用藥機(jī)會，被視為亞盛醫(yī)藥開啟全球商業(yè)化的前奏。

耐立克幾乎已經(jīng)成為亞盛醫(yī)藥手中的一張明牌。也難怪，市場對亞盛醫(yī)藥有著較高的預(yù)期。

/ 03 /亞盛醫(yī)藥的現(xiàn)在和未來

不過，亞盛醫(yī)藥的確定性，不僅來自耐立克。綜合來看，還包括以下三點(diǎn)。

第一，創(chuàng)新藥行業(yè)的“頭部效應(yīng)”。不同創(chuàng)新藥企能力不同，導(dǎo)致補(bǔ)齊自身短板的效率不一，最終行業(yè)漸漸分化，差距越拉越大。在這一過程中，政策、金融資源等事關(guān)企業(yè)發(fā)展的核心要素，也往往會向頭部企業(yè)傾斜。

醫(yī)保談判開始鼓勵真正創(chuàng)新的藥企是如此，金融市場更愿意給予頭部企業(yè)資金支持也是這樣。

1月18日，亞盛醫(yī)藥宣布以每股24.45港幣的價格配售2250萬股，成功完成5.5億港幣融資。

資本寒冬之下，不少企業(yè)在為現(xiàn)金流憂慮，而亞盛醫(yī)藥卻能夠率先完成融資。充裕的現(xiàn)金儲備，加上后續(xù)License out的可能性，無疑能夠支持公司進(jìn)一步坐穩(wěn)頭部企業(yè)的位置。

不難預(yù)見，因?yàn)檎摺?span id="tghmars" class="keyword" style="margin: 0px; padding: 0px; border: none;">金融市場資源等諸多優(yōu)勢加持，創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的確定性將會越來越高。

第二，亞盛醫(yī)藥圍繞細(xì)胞凋亡領(lǐng)域構(gòu)建的潛力管線價值釋放。所謂細(xì)胞凋亡靶向藥，指的是靶向蛋白—蛋白之間的相互作用（PPI）的靶點(diǎn)，以達(dá)到修復(fù)細(xì)胞凋亡路徑的一類創(chuàng)新藥，可用于治療癌癥和其他疾病。

因?yàn)闄C(jī)制的特殊性，細(xì)胞凋亡靶向藥物具有單獨(dú)成藥和聯(lián)合療法潛力，開發(fā)難度大，門檻高。作為全球這一領(lǐng)域研發(fā)領(lǐng)先的公司，亞盛醫(yī)藥已構(gòu)建豐富的管線布局。

如上圖所示，亞盛醫(yī)藥針對包括Bcl-2、IAP及MDM2-p53三條關(guān)鍵細(xì)胞凋亡路徑推進(jìn)多個產(chǎn)品臨床，是全球唯一一家在3種細(xì)胞凋亡路徑關(guān)鍵蛋白領(lǐng)域均有布局的創(chuàng)新藥公司。

最受外界期待的是Bcl-2抑制劑APG-2575。作為細(xì)胞凋亡領(lǐng)域最重要的一個靶點(diǎn)，Bcl-2抑制劑可用于血液瘤和實(shí)體瘤的治療，在免疫等領(lǐng)域也呈現(xiàn)潛力。

全球唯一獲批的產(chǎn)品Venetoclax，不僅證實(shí)了Bcl-2蛋白的可成藥性，更證明了該靶點(diǎn)價值：2021年，Venetoclax銷售額已逼近20億美元。

而APG-2575是繼Venetoclax之后全球?qū)用骈_發(fā)最快的Bcl-2抑制劑之一，且展現(xiàn)BIC的潛力。近期，隨著挑戰(zhàn)Venetoclax專利成功，APG-2575的前景愈發(fā)明朗。

第三，剔除港股通的黑天鵝不再。一直以來，剔除港股通對于18A企業(yè)都是一大挑戰(zhàn)。因?yàn)殡S著企業(yè)被調(diào)出港股通，內(nèi)地投資者不僅不能繼續(xù)貢獻(xiàn)流動性，反而會成為拋壓盤。

不過，這一煩惱已經(jīng)不屬于亞盛醫(yī)藥。目前，亞盛醫(yī)藥市值超過90億港幣，而根據(jù)港股通最新調(diào)整規(guī)則，調(diào)出門檻為40億港幣。很顯然，亞盛醫(yī)藥市值擁有足夠高的安全邊際。

參考海外市場，具備顯著競爭優(yōu)勢的biopharma，市值百億美金并不罕見。在多個有利因素加持下，亞盛醫(yī)藥的未來值得期待，這也是亞盛醫(yī)藥倍受市場追捧的原因。

/ 04 /總結(jié)

當(dāng)然，正如上文所說，亞盛醫(yī)藥只是我們觀察此次反轉(zhuǎn)行情的一個窗口。

經(jīng)過近兩年的“教育”，市場對于資產(chǎn)的要求，變得更為挑剔。這是市場變得越來越有效的標(biāo)志之一。

這意味著，未來企業(yè)要想獲得市場青睞，大概率需要向市場證明一點(diǎn)：你的確能夠在殘酷的生物科技研發(fā)比拼中脫穎而出。

你，做好準(zhǔn)備了嗎？