兩大投資人回答世界之問：沈南鵬與達利歐就投資局勢展開探討

在如今風云變幻之際，多種因素影響下，大環(huán)境波詭云譎，投資市場充滿不確定性，撥開迷霧迫在眉睫。我們再重溫一遍沈南鵬和達利歐展開對話，這兩位具有世界級影響力的投資人圍繞公眾關注的議題深入探討。其中對局勢、趨勢的判斷值得我們深思。

　　在這場時長1個小時的對話中，沈南鵬和瑞·達利歐從后者的新作《原則：應對變化中的世界秩序》談起，對歷史周期、當下局勢、投資趨勢、科技創(chuàng)業(yè)和中國市場等話題進行了深度探討。

　　對話金句頻出，瑞·達利歐和沈南鵬在各自專業(yè)的問題上給出了久經考驗的答案。

　　1、滯脹當前，資產如何有效配置？

　　沈南鵬：美聯(lián)儲的資產負債表已經大大擴張，2008年是1萬億美元，2020年是4萬億美元，2021年是9萬億美元，短短一年內就創(chuàng)造了5萬億美元。歐美地區(qū)幾乎所有的央行，都在急劇地提高利率。同時還發(fā)生了地緣政治沖突和新冠肺炎疫情。

　　所有這些情況都同時以史無前例的規(guī)模發(fā)生。瑞，你認為金融市場上會出現什么樣的風險？

　　達利歐：我喜歡以機制化的方式來解釋這個問題。已經發(fā)生的情況是貨幣不夠，印鈔增加，這導致貨幣的價值相對于商品和服務下降，通脹率上升。通脹率上升導致民眾購買力下降，民眾擁有的實際財富減少。在我們思考什么是安全的投資時，人們認為持有現金是安全的投資，也許是持有安全的政府債券。

　　不再如此了。為了避免通脹帶來的經濟損失，政府會拿走一些他們曾經給予的購買力，如美聯(lián)儲出售1.1萬億美元的債券，同時讓利率上升，這就導致民眾購買力下降，出現一種滯脹的環(huán)境，而停滯和通脹都會導致民眾購買力受損。這就是我們當前在周期中所處的位置，這是很典型的情況。

　　提高生活水平的唯一途徑是擴大生產，通過印錢和提供信貸是不能提高生活水平的，因為信貸總是要償還的。一個人的債務就是另一個人的資產，所以必須設定好二者的平衡，否則就會出問題。我們曾經處于這樣的形勢中，目前依然處于其中，那些持有債務工具的貸款人將會遭受很嚴重的損失。因此人們無法把利率提高到足以遏制通脹的程度，也無法使那些受通脹影響的資產的持有者獲得償還，硬要把利率提到那么高的話就必然對經濟活動產生負面影響。因此滯脹機制將會造成其必然的影響。

　　沈南鵬：基于我們剛剛討論的經濟趨勢和條件，你對未來的投資策略有何建議？

　　達利歐：這取決于人們投資于什么方面、可以投資于什么方面。但一般而言，在全球來說，現金投資，換言之，短期或更長期的政府債券和一般債券，將帶來負的實際收益，即經通脹調整后的收益。因此這些資產不適合持有。

　　因此很重要的是擁有多元化的投資組合，即平衡的投資組合。我們有一種策略，稱為“全天候策略”，其基礎是平衡不同的資產類別，因為財富會在一些地方縮水，在另一些地方增長。例如，在通脹環(huán)境中，你持有大宗商品、黃金等抗通脹資產，這將抵消其他資產的負收益。因此，一開始就持有平衡的投資組合是很重要的。一旦你實現有效的多元化，你就能以很低的風險維持良好的收益。

　　所以，第一，不要只持有現金等資產；第二，進行合理的多元化，以創(chuàng)造出平衡的局面；第三，如果你像我一樣是全球投資者，要在不同的地方、國家和產業(yè)之間進行多元化投資。

　　沈南鵬：具體就不同資產類別而言，有什么主要類別，全球投資者應當持有？

　　達利歐：我思考這一點的方式是，這就像是四個象限，有兩個主要變量。這兩個主要變量是通貨膨脹和增長率，會上升，也會下降。給每一個象限分配25%的風險，然后聯(lián)想在每個象限，你希望擁有什么資產。

　　例如，假如增長率比預計的快，即第一象限，你應該要擁有股權和信用差價，因為當這種條件存在時，信用差價下跌，股權上漲，這將是你想要看到的情況。如果在另一個象限，增長率下降，這時你應該擁有抗通脹的資產，通常是債券，高質量的債券。如果你在右上方的象限，如果通貨膨脹高于預期，這時你應該擁有經通脹調整后的資產，比如大宗商品、黃金、通脹掛鉤債券等。在通脹較低的象限，你要進行同樣的權衡。

　　這樣的象限是一種對如何實現平衡的指引。投資人應該對這些因素進行風險平衡。這只是開始，一旦你擁有平衡，你要經營這種平衡。這意味著不管發(fā)生什么，你的風險是受控的，這是由平衡的性質決定的。然后你根據環(huán)境變化采取戰(zhàn)術行動。這種情況在全世界都適用。

　　沈南鵬：如果想要進行很好的多元化投資，除中美之外，你會選擇的第三個國家或地區(qū)是什么？

　　達利歐：我會考察三個因素，這也許與我一開始提到的三件事有關。第一，這個國家是否財政穩(wěn)定，即收入多于支出、擁有很好的收入和資產負債表？第二，這個國家是否存在可能導致混亂或失序的內部沖突？第三，這個國家是否存在外部戰(zhàn)爭風險或者類似的混亂因素？

　　通常我要選擇的國家符合這些條件，比如在發(fā)展技術等方面。東盟國家，即東南亞的一些國家，印度，中東也有一些很有意思的發(fā)展，特別是沙特阿拉伯和阿布扎比等地，因為它們擁有財政資源，在內部沖突方面它們的情況也在改變。所以這些地方我會感興趣。

　　2、從歷史周期觀察當下形勢

　　沈南鵬：你的新書《原則：應對變化中的世界秩序》分析了歷史上最風云變化的經濟周期，并討論了我們應當如何對待當前的形勢。這本書的中文版現在已經由中信出版社出版了。是什么原因促使你寫這本書？

　　達利歐：我是一名全球宏觀投資者，我通過研究歷史來掌握信息，以確定如何應對當前的形勢。在我50年的投資經歷中，我發(fā)現了驅動當前形勢形成的三大因素，這三件事在歷史上多次發(fā)生：

　　第一，巨額債務的產生，以及世界各主要儲備貨幣國通過印鈔來將債務貨幣化。第二，因巨大的貧富差距和價值觀鴻溝而出現的各國內部沖突，這導致了右翼和左翼的民粹主義，加劇了當前美國和其他一些國家的政治和社會沖突。第三，大國競爭，一方是美國主導的始于1945年的世界秩序，另一方是中國和其他強國的崛起，這些強國與美國分庭抗禮。

　　為了考察這些因素，我研究了過去500年的歷史，并決定將其寫成一本書，向大家分享我的所得。

　　沈南鵬：你剛剛講到全球貧富差距的擴大，從歷史角度看，當前的形勢有多嚴峻？

　　達利歐：當前的全球貧富差距達到了自1930-1945年以來的最大值。從比例來看，前10%的人擁有的財富大致相當于余下90%的人。巨大的貧富差距也導致了機會差距，富人不僅自己的機會多，而且他們的子女也會受益更多，這就為民粹主義提供了基礎。傳統(tǒng)上，為國民而戰(zhàn)的這種民粹主義者，是在巨大的貧富差距和價值觀鴻溝的背景下出現的，這就是我們所見的情況，這種情況很典型。

　　沈南鵬：就大規(guī)模印鈔而言，與歷史上存在流動性過剩的時期相比，當前的情況如何？

　　達利歐：我將通過解釋大周期的概念來解釋當前的情況。

　　美國在二戰(zhàn)結束的1945年，建立了大部分的世界秩序，因為美國擁有全世界90%的黃金和一半的GDP，擁有軍事霸權與全球主導貨幣。當新的世界秩序發(fā)展起來以后，我們迎來了一段和平與繁榮的時期。在這段時期內，個人和企業(yè)會變得更樂意借債，押注于未來。我們會看到債務相對于GDP增長，這是一個自然的循環(huán)。

　　但財富積累的規(guī)模是不均衡的，這是經濟系統(tǒng)的特征之一，因此在財富積累的同時，貧富差距上升，進而挑戰(zhàn)當前的社會秩序。與此同時，其他國家在經歷了戰(zhàn)后恢復與增強之后，與世界領先經濟體之間的實力差距逐漸縮小。在這個時期，債務逐漸增多，但并不存在同樣多的硬通貨（如黃金），因此國家的內部沖突便會發(fā)生。這種內部沖突和貨幣問題變成了一個政治問題，國際競爭由此出現。

　　傳統(tǒng)上，當這樣的國際競爭變得更為激烈時，就會出現經濟戰(zhàn)爭激化的情況。經濟、貨幣和資本制裁并不是新事物，而是在整個歷史上不斷發(fā)生的。例如，二戰(zhàn)前夕，美國凍結了日本的資產，并限制日本的石油進口，日本遭受的這種經濟痛苦導致其轟炸珍珠港。因為并不存在國際法庭來解決這些沖突導致的分歧，所以經濟戰(zhàn)爭很有可能會導致軍事戰(zhàn)爭再次出現，戰(zhàn)后世界主導國設定規(guī)則，新的循環(huán)開始。這個模式貫穿整個歷史。

　　由此我們可以看到周期的大軌跡。我認為存在著一種典型的秩序，當我們了解這個秩序的軌跡，再仔細觀察當下形勢的發(fā)展，我們就可以將二者相匹配。這不一定是必然的，但能夠為我們提供很好的參考。例如，歷史上發(fā)生的事情可以幫助我們理解在今天，經濟制裁將導致什么樣的后果。

　　3、如何管理好一家頂尖投資機構？

　　達利歐：投資最重要的事情之一是打造投資團隊，領導力和團隊建設最關鍵的方面是什么？

　　沈南鵬：我認為以下這些對公司管理者來說很重要：

　　第一，他本人要有強烈的愿望成為一個好的投資人，這很關鍵。

　　第二，投資需要整個團隊共同學習，而且最重要的是，要和團隊分享你的經驗，尤其包括那些失敗的經歷，因為我們從失敗中能學到很多東西。

　　第三，要在內部建立強大的數據IT能力，強大的分析和研究能力背后會運用到很多技術和工具，讓投資人能最好地利用這些資源。

　　最后，我們作為一個平臺，應該很好地鼓勵年輕投資人基于自身興趣發(fā)展技能，這就像藝術家需要做自己真正感興趣、有靈感的事；如果迫使一個人去做事，或者訓練他做自己認為無聊的事，他是不會成功的。

　　瑞，你把橋水建成了世界頂級的投資公司，你是如何做到這一點的？

　　達利歐：我先說一些和你有同感的東西，我覺得最重要的是塑造卓越和人與人之間的聯(lián)結。其真正的意思是，有意義的工作和有意義的人際關系，這二者是相輔相成的。

　　我有一個長句來形容這一點：我希望有一個理想的創(chuàng)意擇優(yōu)制度，我希望最好的想法勝出，不管這想法來自誰，不管是高層還是基層，最好的想法要勝出。

　　通過極度求真和極度透明，以完全真實的方式討論一切事，包括優(yōu)勢、劣勢和你之前提到的錯誤，大家要能說出誰在哪方面很好，誰不怎么好，也許那是錯誤，等等。隨著組織發(fā)生變化，就需要管控組織內的交流及連續(xù)性。當組織從一個階段發(fā)展到另一個階段時，為了保持共同追求使命的連續(xù)性，我發(fā)現寫下原則是很重要的。每當我做決定時，我都寫下做決定的原則，無論是投資原則還是管理原則，這就像配方一樣，可以閱讀。這是我做出這個決定的配方，我發(fā)現我們都可以同時依照這種方法寫下自己做出決定的配方。這樣交流能確定什么是最好的、有效的，因為企業(yè)文化就是我們的使命。換言之，要熟悉你的員工，他們是不同的，應對這些不同，讓員工能互補。你的員工是怎么樣的，你們彼此如何相處，將決定成功的程度。我發(fā)現這些因素是最重要的。

　　我想就原則多說一點，我想將此推薦給觀眾、推薦給你我彼此。我學到了另一個原則：痛苦+反思=進步。進行有質量的反思，并寫下原則，現實是如何運行的，把這作為原則寫下來，讓你能對此進行更深刻的思考，讓你能使這個過程自動運行，讓你能有效地與合作伙伴溝通。這些配方很重要。想想你引入人才的決策標準，如果不把這些標準寫下來，你就不會一直使用這些標準，不會對其進行壓力測試，不會總體地看待你使用的標準。我發(fā)現把原則寫下來很有幫助，我建議每個人都這么做。

　　沈南鵬：我覺得創(chuàng)意擇優(yōu)也是我需要掌握的第一技能。你談到了溝通，這是打造企業(yè)內部文化的關鍵要素?？紤]到過去兩年半里的新冠肺炎疫情，我們的業(yè)務也發(fā)生了一些變化，目前主要是通過像現在這樣的視頻溝通，而不是當面會議。你覺得這樣的變化產生了哪些影響？

　　達利歐：有好有壞。好處是溝通不再受形式的局限，有一定的自由，一定的效率等；壞處是沒有了那種溫暖的人際互動。我們應對這一點的做法是，我們要求每周兩天員工進入辦公室，這兩天聚焦于員工之間的互動。

　　換言之，有兩種工作，一種是不需要員工親自做的工作，另一種是特別需要親自做的工作，這也許不局限于工作，而關乎交流的質量。所以我們在辦公室的兩天里，會特別強調第一種工作，它能拉近人與人的距離，在其余三天，我們關注其他事情。

　　4、 新形勢下，如何看待中國的投資環(huán)境和潛在機會

　　達利歐：紅杉在中國有很多成功的投資，你們能近距離觀察。你能否告訴我現在的情況如何，環(huán)境如何，機會如何？

　　沈南鵬：我們很幸運地能與許多很了不起的創(chuàng)業(yè)者合作，他們?yōu)橥顿Y者創(chuàng)造了巨大價值。在此過程中，我們也在投資中犯過許多錯誤，并且努力從這些錯誤中汲取教訓。這其中有技術風險導致的失敗，有執(zhí)行不力導致的失敗，也有公開市場的劇烈波動引發(fā)的挑戰(zhàn)。面對市場，我們需要有敬畏之心。

　　對許多人來說，我們做的是管理“資產”的金融服務業(yè)，但我們其實做的是“人”的業(yè)務，對內和對外都是如此。

　　對內，我們向團隊成員提供很好的職業(yè)發(fā)展機會，這基于他們的優(yōu)勢、興趣，作為團隊整體我們不斷學習和成長。對外，有別于二級市場投資者，我們有不同的自我定位。我們的定位其實可以歸結為一個詞——服務，我們服務創(chuàng)業(yè)者。我們與他們的合作方式將很大程度決定我們的業(yè)績，這也將形成我們的品牌和聲譽。

　　風險投資和成長期投資是我們的主要產品和業(yè)務，而且我們高度聚焦科技領域，其路徑與對沖基金或傳統(tǒng)并購不同。

　　在我聽你描述宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)時，我覺得很幸運，因為宏觀環(huán)境的變化對我們的一部分風險投資業(yè)務影響相對較小。富有挑戰(zhàn)性的宏觀環(huán)境肯定會對許多企業(yè)造成影響，但技術發(fā)展有其自身的周期，例如在過去的十年里，隨著安全性能的提升，成本的下降，鋰電池在電動車和儲能行業(yè)得到大規(guī)模應用，不僅在中國，也在全球。這樣的技術突破的時機與經濟的起落關系不大，需要完全不同的技能來預測正在出現的技術趨勢，這正是我們的工作的重要組成部分。

　　達利歐：你是否發(fā)現，當存在大量流動性時，購買資產是代價高昂的？你是否認為流動性的減少正在產生一定的影響，就像對世界各地的其他科技公司的影響一樣？

　　沈南鵬：事實上，在過去五年里，大多數時候我們都能看到大量的流動性，不僅僅在中國市場，也在世界各地，尤其在科技領域。因為這一點，投資者發(fā)現企業(yè)估值變得越來越昂貴，同時企業(yè)也得到了更多的資金，甚至多于其本來需要的資金，這也讓競爭變得更激烈了。

　　最近的6-9個月里，全球科技行業(yè)趨向平和。我們首次看到，投資者在實際投資私人企業(yè)時能得到更合理的估值。坦率地說，科技公司自身之間的競爭因此變得更理性了。我希望這能帶來更健康的環(huán)境，不僅有利于科技創(chuàng)新，而且有利于投資者。

　　沈南鵬：你曾多次來中國。20年前，你對中國的印象是什么？上次你來中國似乎是在3年前？

　　達利歐：1984年，我受到中國國際信托投資公司的邀請來到中國講金融市場。那時的中國與現在完全不同，當時中國國際信托投資公司是唯一一家與外界打交道的“窗口公司”。街上沒有汽車，人們騎自行車，大多數人住在胡同里，狀況很落后。但中國人總是很聰明，有著不像發(fā)展中國家民眾的心態(tài)，有很大的潛力。

　　現在，無論在人工智能還是云計算方面，中國都有長足的發(fā)展，中國還擁有世界上第二大股票市場。自我首次來中國以來，中國的人均收入提高了26倍，人均壽命提高了10年，貧困率從88%降到了1%以下。我和你們一樣看到全國范圍內的蓬勃發(fā)展。中國現在在各方面都是一個可觀的大國，我不僅目睹了這一點，還在一段時間里親身經歷中國的進化。我認為這是有史以來發(fā)生過的最大規(guī)模的經濟進化，13億人的生活發(fā)生了巨變。

　　但我認為有些遺憾的是，沒有目睹這一切的年輕人，也許尚未能完全領悟這場巨變的意義，中國為實現這一切付出了很多努力。這就是我看到的情況。

　　5、如何適應技術和市場的新變化？

　　達利歐：科技變化以太快的速度發(fā)生，你如何保持應對這些變化的能力？換言之，當你不了解一個新技術時，你如何做出投資？如何在一個流動性變差的市場中保持流動性？如何在技術發(fā)生巨大變化的情況下遴選最好的技術？

　　沈南鵬：這也是一個我們每天自問的問題。回答是，我們必須讓自己適應快速變化的技術市場。我們需要經歷陡峭的學習曲線，學習如何理解新的科技。我們必須以最快的速度這么做，以在競爭中保持優(yōu)勢。

　　正如你所建議的，我也認為在投資領域下一個十年會與上一個十年大為不同，對我們來說，以前有效的東西，在新時代將很可能不再有效。如果想有效地適應環(huán)境，我們就應該擁有扁平化的組織結構，以及一種有效的決策機制。這與我們一些最成功的被投科技公司的組織架構很相似。

　　同時，我們需要采取一種始終如一的策略，對市場要有長遠視野。技術市場起起落落，正如我們在過去的一年里所看到的。但我們應該相信科技創(chuàng)新的潛力，比如新能源領域、合成生物學、生物科技等領域。在艱難時期，我們更要保持敏銳，保持信心繼續(xù)投資，繼續(xù)幫助創(chuàng)業(yè)者探索如何穿越障礙，幫助他們實現創(chuàng)造偉大企業(yè)的夢想。被投企業(yè)的CEO也會歡迎這樣的董事會成員和長期股東，具備這種始終如一的精神。

　　最后，需要熱愛自己所做的事情。我個人對科技新趨勢很感興趣，它們?yōu)槿祟悇?chuàng)造出新的產品。當我閱讀團隊的行研報告和參加討論時，仿佛回到了我大學時代，研究一個新的科學或工程學課題。事實上一系列研究問題的方法論是類似的：為什么？是什么？怎么做？這兩者在方式方法上具有可比性。所以理工科訓練的背景，對我們的業(yè)務和投資是很有幫助的。我很喜歡這種學習的過程，也充滿好奇心地去尋找答案，就像你通過數據和事實來尋找答案一樣。

　　沈南鵬：我們都在適應這種新環(huán)境。我們剛才談到挖掘和發(fā)現新的重要市場，你提及東南亞、印度等地區(qū)。當你考察這些市場及其機會時，你會親自拜訪這些國家嗎？你如何形成自己的觀點？你依賴什么樣的數據和信息來得出自己的結論？

　　達利歐：有三點：數據、親自拜訪以及與該領域最好的專家溝通。

　　我做全球宏觀投資者已有50多年了。當然，通過數據等因素，我能就一個地方怎么樣得到很多信息，但那還不夠，還有就是與像你這樣的、能去實地進行考察的人多溝通，這是了解當地情況的一個很快的途徑。此外，我們確實也需要直接考察。這三點都很重要。

　　沈南鵬：回到中國業(yè)務的問題上，我知道你正在打造一個在中國國內運行的團隊，而且在中國推出了產品。這些戰(zhàn)略與你的全球戰(zhàn)略有何不同？

　　達利歐：是的，我們在中國有兩個辦公室，一個在上海，一個在北京。在過去三年左右的時間里，我們?yōu)橹袊耐顿Y者進行在岸投資。

　　我的戰(zhàn)略是這樣。首先，各國都存在一些永恒普適的規(guī)律，就像前面四個象限的例子。事物會按這樣的規(guī)律發(fā)展，因為在所有國家，投資是為了獲得未來現金流的一次性支付。用貼現率和未來的現金流可以計算出你想要的數值，這是一個永恒普適的真理。所以我們有這些永恒普適的規(guī)律，適用于所有國家，這是我們的出發(fā)點。

　　然后我們深入當地的事態(tài)。例如中國的一些政策變化會起到一些重要的作用，這個情況也可能在其他國家發(fā)生。所以如何把這一點納入考慮？金錢如何流動？誰在購買什么？為什么購買？這些問題都是很細節(jié)化的地方性問題。我們應對這些問題的方式是分析，分析標準依然是：管理者怎么樣，資產負債表和損益表怎么樣，等等。

　　事實是，對其中的大多數而言，永恒普適的規(guī)律是有幫助的。在你和紅杉合作之前，紅杉有一種投資理念，關于怎么把投資做好，你和紅杉合作之后，又把這種理念融入當地環(huán)境。是不是這樣？

　　沈南鵬：當我們考察美國、中國或歐洲的企業(yè)時，會發(fā)現最好的科技公司有一些共同的特征。甚至你會發(fā)現全球頂級的CEO有一些類似的氣質。通常成功的商業(yè)模式也具有一些共同的特征，同一種商業(yè)模式往往在全球各地都成立，例如在美國有大量成功的軟件SaaS公司，許多企業(yè)正在轉向“云端”，“軟件正在征服世界”。這種情況也發(fā)生在中國，也許比美國遲了3-5年，但整體發(fā)展趨勢是一樣的。當考察這些公司時，你會發(fā)現公司展現同樣的參數，可以按照大體相同的規(guī)則對這些公司進行估值，我發(fā)現這一點很有意思。

　　現在其中又出現了一個新現象：以前一些美國公司可以在歐盟或中國做得很成功，現在中國也有更多企業(yè)成功地將產品銷往美國和歐洲，因此是同樣的競爭力在驅動這些成功。如果一個中國SaaS公司要成功，你就必須在產品競爭力層面與美國的同行并駕齊驅。

　　達利歐：是相似的。我們兩國公司文化的構建、投資的選擇、處理永恒普適規(guī)則和本地情況的方式，都是相似的。

　　沈南鵬：是的。你知道，我們做風險投資和成長期投資，也有一些并購業(yè)務，而你的業(yè)務主要在公開市場，涉及各種不同的資產類別，但我發(fā)現我們的投資原則很像。當涉及打造金融服務公司和投資公司時，從團隊建設、文化建設等角度都有許多共同點可以分享。

　　達利歐：是的。不過我知道我們時間快到了，雖然我很想繼續(xù)聊聊我們之間的不同。比如在流動性方面，這是我們所在行業(yè)之間真正不一樣的地方。在我所處的領域，我的想法會隨時變化，可以更加靈活，更有適應性；而在你所處的領域，你支持創(chuàng)業(yè)者，其實更像是他們的合伙人，所以你的想法不能輕易改變。希望我們未來有機會能夠再進行探討。

　　兩大投資人圍繞各個角度講述世界的變局，提供新的角度以及思路，成為投資界的重要風向標。