當下的旅游資產，周期的齒輪已經開始轉動

資本市場有句老話，投資最終賺的是預期差的錢。

在今年的資本市場上，最大的預期差莫過于旅游行業(yè)。一方面，旅游行業(yè)是復蘇進程里表現(xiàn)最好的資產，部分頭部企業(yè)的業(yè)績更是超過2019年。以同程旅行為例，2023年三季度，同程旅行收入達33億元，同比增長61.1%；經調EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）8.7億元，同比增長88.2%；經調凈利潤6.2億元，同比增長146.5%。公司的前三季度經調EBITDA和經調凈利潤超過了2019年全年水平。

另一方面，旅游資產在資本市場并沒有獲得投資人的青睞，表現(xiàn)普遍低迷。截至目前，今年以來中證旅游指數(shù)下跌了33%，遠超大盤。

在這一現(xiàn)象背后，所有人都有一個很重要的疑問：究竟應該如何理解后疫情時代的旅游市場？這個問題的答案關乎著當下旅游資產的價值標尺。

/ 01 /旅游行業(yè)進入新周期

要回答這個問題，我們可以從日本旅游行業(yè)的發(fā)展歷史去尋找。

從經濟視角看，當日本經濟增長開始放緩后，消費者需求開始從“物質富足”走向“精神富足”。具體來說，當日本大部分家庭的物質生活得到滿足，居民的消費重心開始向追求“精神富足”傾斜，服務消費的占比開始提升，并逐漸超過商品消費。其中，在旅游市場也開始出現(xiàn) “休閑游”和“興趣游”等新興的文化旅游。

從人口視角來說，當2009年日本人口在“超少子化”階段中經歷了人口總量的達峰。伴隨著家庭小型化帶來了“個人享受型”支出增加，與2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中文化和娛樂支出（精神享受型）提高了7.21%。

如今，隨著經濟增速放緩以及人口規(guī)模見頂，國內旅游市場也呈現(xiàn)出類似的趨勢。

在精神消費崛起的驅動下，旅游需求正在從可選消費轉化成必選消費，旅游行業(yè)正在由過去的客單價驅動轉向旅游頻次驅動。經文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2023年中秋節(jié)、國慶節(jié)假期8天，國內旅游出游人數(shù)8.26億人次，按可比口徑較2019年增長4.1%；實現(xiàn)國內旅游收入7534.3億元，按可比口徑較2019年增長1.5%。

從旅游用戶看，非一線城市取代一線城市，成為旅游市場增長的最大驅動力。隨著疫情放開后，這部分的市場已經開始顯示出消費能力。

同程旅行數(shù)據(jù)顯示，今年“五一”假期，山東淄博、延邊、秦皇島、黃山等城市的酒店預訂熱度增長最快，且增長均在10倍以上。在國內目的地中，三線及以下城市旅游熱度增長迅速，三至五線城市酒店預訂同比漲幅均超過150%。

原因在于，相對于一線城市，非一線城市居民面臨的工作與生活的壓力與成本，都相對更小，他們可以有更多充足的時間、金錢，以及更松弛的心態(tài)花在旅游上。

從供給端看，當旅游消費從過去奢侈性消費向日?；男蓍e娛樂消費靠攏，意味著旅游場景與生活場景邊界進一步模糊，并催生更多的新場景，比如露營、City Walk等等。

而每一個新場景都會帶動相關業(yè)態(tài)的增長。僅以露營產業(yè)為例，iiMedia Research（艾媒咨詢）數(shù)據(jù)顯示，2022年中國露營經濟核心市場規(guī)模達到1134.7億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模為5816.1億元，同比增長率為52.6%。

以上種種數(shù)據(jù)都揭示了一個事實：相比其他消費場景，即使消費承壓的情況下，在消費者心理變化、非一線城市旅游潛力持續(xù)釋放、新場景不斷涌現(xiàn)等因素的作用下，旅游仍然是一個長期穩(wěn)定增長的行業(yè)。

/ 02 /新周期紅利的“方法論”

盡管新周期下充滿新機遇，但對于旅游產業(yè)的玩家來說，想要抓住新周期下的機會并不容易。原因在于，非一線用戶的擴張以及場景邊界的延伸，對旅游服務的供給端提出了更高的要求。那么，什么樣的旅游企業(yè)才能抓到紅利呢？

在這一點上，長期深耕于非一線城市的同程旅行或許能夠給我們一些不錯的啟示。作為國內最早深耕非一線城市的OTA平臺，同程旅行自然也成為新周期的最大受益者之一。

體現(xiàn)在業(yè)績上，三季度公司收入為33億元，同比增長61.1%；經調EBITDA和經調凈利潤繼續(xù)保持高增長，分別同比增長88.2%和146.5%。前三季度經調EBITDA和經調凈利潤均超過了2019年全年水平。同時，三季度經調凈利潤同比增幅146.5%，高于收入增幅（61.1%）。

分業(yè)務來看，同程旅行的各項業(yè)務均在穩(wěn)步增長，收入來源的多元化趨勢進一步凸顯。財報顯示，2023年三季度的其他業(yè)務收入占比達到了14.9%。前三季度其他業(yè)務總收入達到了11.8億元，同比增長111.8%，占比達到了13.5%，為歷史新高，也是同期首次突破10億元。

某種程度上說，同程旅行業(yè)績的高增長，源于其對新周期下變化的敏銳捕捉。

在用戶獲取環(huán)節(jié)，由于非一線城市獨特的流量分布，單純通過線上渠道難以實現(xiàn)非一線城市的覆蓋。針對非一線城市流量相對分散的現(xiàn)狀，同程旅行不斷拓展新的服務場景。

在線上場景，除了持續(xù)挖掘騰訊生態(tài)場景的流量外，同程旅行還積極融入鴻蒙生態(tài)。目前，同程旅行提供的旅行服務應用已登陸HarmonyOS的多個使用場景和設備平臺，鴻蒙原生版App預計也將于2023年年底上線。在線下場景，同程旅行持續(xù)拓展各種線下場景獲取線下流量，比如城市地鐵、公交場景等等。

通過線上線下場景的持續(xù)拓展，同程旅行構建了多元服務場景、多渠道的流量生態(tài)。這也幫助其持續(xù)穩(wěn)定地獲得用戶數(shù)據(jù)的增長，并成為非一線市場滲透最為成功的OTA平臺。

除了獲取用戶，如何實現(xiàn)用戶價值的提升，也是所有旅游企業(yè)應該考慮的問題。而同程旅行給出的答案是，不斷增加產品的供給，并通過各種各樣的活動增加用戶粘性，拉近與年輕用戶的距離。

過去幾年，同程旅行的產品體系已經從剛需出行領域延伸至度假玩樂領域。也就是說，通過同程旅行平臺，用戶不僅可以享受機票、酒店、景區(qū)門票、休閑度假，以及汽車票、用車、地鐵公交等預訂服務，還可以滿足諸如商務旅行、務工通勤、本地玩樂、微度假、跟團游、觀賽演出、電子競技等多樣化需求。

比如，作為周杰倫嘉年華世界巡回演唱會2023-曼谷站的官方旅行合作伙伴，同程旅行推出了酒店+演唱會門票的平價套餐，以滿足用戶赴泰觀看演唱會和旅行住宿的需求。

作為行業(yè)內第一個將電競整合進用戶活躍提升項目中的OTA平臺，同程旅行不僅是2023英雄聯(lián)盟職業(yè)聯(lián)賽（LPL）官方合作伙伴，也是參與此項賽事的唯一一家OTA平臺。今年三季度，同程旅行還策劃了葛仙村度假區(qū)“旅行+音樂節(jié)”、洛陽博物館“旅行+博物館”等創(chuàng)新營銷活動，持續(xù)強化同程旅行年輕富有活力的品牌形象。

以上種種布局，正在幫助同程旅行實現(xiàn)用戶價值的提升。2023年三季度，同程旅行的MPU（月平均消費用戶）為4420萬，同比增長20.1%；年付費用戶達到2.2億，同比增長12.1%；均創(chuàng)下歷史新高，14.1%的付費率繼續(xù)維持在相對較高水平。

回過頭來看，同程旅行長期以來對非一線城市的耕耘，如今正在走到收獲的階段。

/ 03 /被低估的供應鏈機會

一直以來，絕大部分人都將旅游行業(yè)的觀察視角放在需求端，但很多人不知道的是，供給端在旅游行業(yè)的影響力正在不斷上升。具體來說，供給端的變量來源于兩點：

一是數(shù)字化驅動下的旅游產業(yè)效率提升。這一趨勢正在全球發(fā)生。根據(jù)《2022年全球旅游市場報告》，近80%的游客表示，數(shù)字化和智慧化的服務是他們選擇旅游目的地時的重要考慮因素。

而數(shù)字化對于旅游產業(yè)的提振作用也愈發(fā)明顯。比如，作為歐洲的先鋒，風之谷景區(qū)開發(fā)的旅游App結合AR技術，為游客提供了實時導覽。這些創(chuàng)新推動了風之谷游客數(shù)量的45%的增長，并將景區(qū)綜合評分推高到4.8/5。

回到國內旅游市場，由于國內旅游產業(yè)很多環(huán)節(jié)仍然有很大的改進空間，因此通過向產業(yè)鏈上游延伸，參與新周期下產業(yè)鏈變革，也是旅游行業(yè)頭部企業(yè)的機會。

而同程旅行正在進行著類似的探索。比如，8月4日同程旅行與長隆旅游度假區(qū)達成戰(zhàn)略合作，雙方將整合平臺優(yōu)勢和全鏈路營銷資源，聯(lián)合推出新一期“超級目的地”。

此外，同程旅行還與山西省陽城縣人民政府及郭峪古城、析城山景區(qū)完成了戰(zhàn)略簽約，多方共同打造陽城文旅新名片。目前，同程旅行為陽城縣打造的全域智慧旅游平臺已正式上線。

作為OTA平臺，同程旅行參與產業(yè)鏈數(shù)字化進程更大的意義在于，通過推動部分場景數(shù)字化，將流量壁壘轉化為產業(yè)鏈效率壁壘。尤其放在一個內卷的互聯(lián)網時代，單純的流量壁壘已經不足以支撐公司長期的增長，互聯(lián)網公司需要更多的籌碼。

與此同時，頭部旅游企業(yè)也能通過資源整合在有增量的細分場景創(chuàng)造更大的增量，比如酒店管理領域。今年以來，酒店行業(yè)正在經歷一輪供給端的升級。

一方面，連鎖酒店的話語權得到進一步提升。2018-2022年中國酒店行業(yè)連鎖化率自22%提升至39%。另一方面，酒店行業(yè)正在經歷一輪由供給端發(fā)動的消費升級，即酒店品牌正在把更多經濟型酒店升級為中高端酒店，以提升中高端酒店在體系內的占比。

而同程旅行也正在深度參與這一變革。目前，藝龍酒店科技平臺目前已有美豪、珀林、藝程、安程、良程、愛電競、美程、吉程、日本藝麗等多家酒管公司入駐，以及同驛科技、旅智科技、藝龍智慧布草等住宿賦能中臺?？梢灶A見，酒管業(yè)務將成為同程旅行未來增長的重要驅動力。

將產業(yè)鏈的機會轉化為增長驅動力，在海外同樣可以找到參照案例?；仡櫭绹鴱吞K的故事，酒店龍頭萬豪國際成為了最大的贏家之一。以美國疫情逐步放松為節(jié)點到去年三季度，酒店龍頭萬豪國際跑贏標普500指數(shù)30個百分點。背后的邏輯在于，受益于供給端格局改善，萬豪享受了量價齊升的紅利。

/ 04 /小結

總體來說，同程旅行此次財報的意義不止在于數(shù)字本身的增長，更在于其用實際行動證明了當行業(yè)正在進入一個新的周期，旅游企業(yè)應該如何獲取新周期的紅利。

回顧過去兩年，所有行業(yè)的敘事幾乎都繞不開周期兩字，從房地產到新能源再到消費，莫不是如此。但與很多人想象不同，周期為一些行業(yè)畫下增長句號的同時，也為一些行業(yè)打開了新周期的大門。

以銅和鋁為代表這些原本傳統(tǒng)的周期性行業(yè)在新經濟格局下（供給端改變），已經跑出了新的非周期特征，并在資本市場獲得了認可。對于當下的旅游資產來說，新周期的齒輪已經開始轉動。而旅游資產股價與業(yè)績的背離，或許不過只是新周期伊始的短暫陣痛。