杏澤資本：孵化醫(yī)療行業(yè)的中國(guó)機(jī)會(huì)

雖然“逆周期”仿佛成為投資機(jī)構(gòu)的共識(shí)，但在全面降溫的股權(quán)投資市場(chǎng)中，維持活躍是一件十分具有挑戰(zhàn)的事情，投融資事件和規(guī)模雙降就是最好的解釋?zhuān)浴把邪l(fā)周期長(zhǎng)、投入高”著稱(chēng)的醫(yī)療行業(yè)更面臨重重挑戰(zhàn)。

在陰翳的市場(chǎng)中，投資機(jī)構(gòu)減少出手是常態(tài)，但也總有“勇敢者”在逆風(fēng)前行。近期，杏澤資本的被投企業(yè)頻繁打破沉寂，明星項(xiàng)目屢傳喜訊。

11月1日，杏澤資本在小核酸賽道孵化的明星企業(yè)舶望制藥宣布已于近日完成3億元人民幣A+輪融資。本輪融資由國(guó)投招商領(lǐng)投，華蓋資本、元希海河基金、老股東三一創(chuàng)新投資跟投。本輪融資將用于進(jìn)一步推進(jìn)4個(gè)臨床管線(xiàn)的全球開(kāi)發(fā)、多個(gè)臨床前候選藥物分子（PCC）的發(fā)現(xiàn)、修飾技術(shù)平臺(tái)和肝外遞送技術(shù)平臺(tái)的迭代升級(jí)，以及完善公司的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

10月12日，宜聯(lián)生物宣布與BioNTech達(dá)成戰(zhàn)略合作和全球許可協(xié)議，以開(kāi)發(fā)下一代腫瘤治療抗體偶聯(lián)藥物。據(jù)悉，BioNTech將向宜聯(lián)生物支付7000萬(wàn)美元首付款，以及額外開(kāi)發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)化里程碑付款，潛在總金額超過(guò)10億美元。

近幾年生物醫(yī)藥一直處在LP關(guān)注度前三位的行業(yè)，但驟冷的一級(jí)市場(chǎng)疊加醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)周期、高投入的投資屬性，一家投資機(jī)構(gòu)能仍然能持續(xù)關(guān)注醫(yī)療行業(yè)的早期機(jī)會(huì)，成為一件難能可貴的事情。

在杏澤資本創(chuàng)始人劉文溢看來(lái)：“投早、投小是很辛苦的事，卻是一件難而正確的事。” 

醫(yī)療行業(yè)的中國(guó)化

在技術(shù)的發(fā)展過(guò)程中，盡管發(fā)展方向無(wú)比明確，實(shí)現(xiàn)的過(guò)程卻往往困難重重。技術(shù)不斷更迭，資金流向不同的產(chǎn)業(yè)，在“卡脖子”的高附加值產(chǎn)業(yè)中，譬如芯片產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)的缺失，成為中國(guó)科技領(lǐng)域最大的焦慮。

技術(shù)創(chuàng)新主要體現(xiàn)在兩方面，一是對(duì)歐美高附加值產(chǎn)業(yè)技術(shù)的追趕，二是面對(duì)新興技術(shù)領(lǐng)域，快速找到方向并取得一定成果。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也是如此，發(fā)展階段不同，投資人的選擇也不同，躋身于時(shí)代的洪流中，只有找到價(jià)值最大化的差異點(diǎn)才能跑出來(lái)。

自2015年起，經(jīng)歷幾個(gè)投資周期之后，杏澤資本先后成功投資了君實(shí)生物（01877.HK, 688180.SH）、康方生物（09926.HK）、中國(guó)抗體（03681.HK）、榮昌生物(688331.SH,09995.HK)、心通醫(yī)療（02160.HK）、微創(chuàng)電生理（688351.SH）、信諾維醫(yī)藥、六合寧遠(yuǎn)、亦諾微、拓創(chuàng)生物、宜聯(lián)生物、齊禾生科、舶望制藥、天澤云泰、申淇醫(yī)療、生生物流、醫(yī)藥魔方等70余家企業(yè)，項(xiàng)目涵蓋生物技術(shù)平臺(tái)和創(chuàng)新藥、生命科學(xué)設(shè)備和醫(yī)療器械以及產(chǎn)業(yè)賦能等領(lǐng)域。

作為國(guó)內(nèi)布局醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的“黑馬VC”，雖然杏澤資本極盡低調(diào)，但不俗的戰(zhàn)績(jī)卻折射出杏澤資本清晰的投資戰(zhàn)略——在醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新中國(guó)化中尋找機(jī)會(huì)。

回望中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展史，杏澤資本把自己的發(fā)展分為三大階段。首先，2012年到2018年期間，為海外大產(chǎn)品（靶點(diǎn)）的中國(guó)化階段，主要圍繞PD-1、BTK、EGFR等國(guó)外成熟大靶點(diǎn)的開(kāi)發(fā)，科學(xué)家創(chuàng)立的fast-follow（快速跟進(jìn)）公司及產(chǎn)品管線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)低、功能齊備的Biopharm來(lái)投資，杏澤投出了君實(shí)生物、康方生物、榮昌生物等明星公司。

第二階段從2019年到2028年，杏澤資本將其稱(chēng)之為創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)的中國(guó)化。杏澤資本在此階段的投資邏輯是海外已驗(yàn)證創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)的中國(guó)化，包括新一代ADC技術(shù)、小核酸、基因治療、基因編輯和酶降解平臺(tái)等。杏澤的代表作為研發(fā)ADC藥物的宜聯(lián)生物、小核酸藥物舶望制藥和昂拓生物、基因治療企業(yè)天澤云泰和鼐濟(jì)醫(yī)藥、基因編輯公司齊禾生科和微光基因以及研發(fā)PROTAC的信諾維醫(yī)藥等創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)公司。

2028年以后，如何投資全球創(chuàng)新技術(shù)和如何降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)將成為杏澤資本的主要投資邏輯。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將越來(lái)越趨于原始創(chuàng)新，投資趨勢(shì)的變化對(duì)專(zhuān)注于醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化要求越來(lái)越高，到時(shí)投資機(jī)構(gòu)將更需要加強(qiáng)與學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的協(xié)作。

在杏澤資本投資的企業(yè)中，醫(yī)療器械企業(yè)跟生物醫(yī)藥企業(yè)占比不分伯仲。在FOFWEEKLY的醫(yī)療器械GP圖譜統(tǒng)計(jì)中，杏澤資本的領(lǐng)投率（作為領(lǐng)投方的比例）和獨(dú)投率（某一輪次中作為獨(dú)家投資方的比例）已經(jīng)接近20%，排名前三。

2019年前，中國(guó)醫(yī)療器械迎來(lái)了第一波圍繞著心血管和神經(jīng)介入類(lèi)高值耗材領(lǐng)域的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。而在此期間，杏澤資本成為了微創(chuàng)心通和微創(chuàng)電生理的第一家投資機(jī)構(gòu)，以及申淇醫(yī)療、久事神康等公司的早期投資機(jī)構(gòu)。在今天的時(shí)間點(diǎn)上，杏澤資本敏銳地察覺(jué)到，第一波無(wú)源高值耗材的早期投資機(jī)會(huì)已接近尾聲，近期關(guān)注度已經(jīng)轉(zhuǎn)向了高端生命科學(xué)裝備領(lǐng)域包括CT球管、玻璃體切除、DNA合成儀等高端設(shè)備。

幾年下來(lái)，杏澤資本用成績(jī)單印證了自己對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的把握程度：在FOFWEEKLY的生物醫(yī)藥GP圖譜統(tǒng)計(jì)中，杏澤資本的醫(yī)療企業(yè)投資比例超過(guò)了70%，領(lǐng)投率（作為領(lǐng)投方的比例）和獨(dú)投率（某一輪次中作為獨(dú)家投資方的比例）分別達(dá)到了55%和67%，續(xù)輪率（被投項(xiàng)目拿到下一輪融資的比例）達(dá)到83%，位于醫(yī)療領(lǐng)域GP的第一四分區(qū)間位的頭部。這樣的成績(jī)和杏澤資本通過(guò)長(zhǎng)期而深入的產(chǎn)業(yè)調(diào)研和梳理，把握住技術(shù)創(chuàng)新中國(guó)化的轉(zhuǎn)化規(guī)律是分不開(kāi)的。

很多投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為投資是簡(jiǎn)單、短期就可以學(xué)會(huì)的事情，但這種觀點(diǎn)或?qū)⑹峭顿Y路上避不開(kāi)的坑。

醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)從科研成果轉(zhuǎn)化為臨床應(yīng)用，需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)新公司甚至可能沒(méi)有收入和利潤(rùn)，投資人也就無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)的投資邏輯去做純粹的財(cái)務(wù)投資人。所以大家都希望通過(guò)看懂前沿技術(shù)，找到真正的創(chuàng)新技術(shù)，這直接導(dǎo)致了VC/PE涌入投早投小的方向。但獲得高回報(bào)從來(lái)都是與高風(fēng)險(xiǎn)相伴的，這個(gè)時(shí)候，就更需要投資人搞懂行業(yè)。

參與型孵化

如果我們把投資看成是下一盤(pán)棋，那么洞察趨勢(shì)不過(guò)只是掌握了大勢(shì)，而要將大勢(shì)化為實(shí)地，還需要具體的技術(shù)手段。

杏澤資本的另一大特色是孵化型投資，其中孵化型投資占總體投資額的20%。孵化型投資主要有兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)：一個(gè)是產(chǎn)業(yè)型孵化，陪伴產(chǎn)業(yè)界最優(yōu)秀的企業(yè)家孵化公司，共同成長(zhǎng)；另一個(gè)是科學(xué)型孵化，尋找最頂級(jí)的科學(xué)家，搭配產(chǎn)業(yè)界經(jīng)驗(yàn)豐富的CEO共同孵化。

在杏澤資本的投資團(tuán)隊(duì)看來(lái)，技術(shù)亮點(diǎn)只是一個(gè)起點(diǎn)，還要以此為核心找出產(chǎn)業(yè)里的前沿賽道和頂級(jí)資源，從中找出新的投資機(jī)會(huì)。因此，早期投資的成功要點(diǎn)，就是投對(duì)人。杏澤天使+A的項(xiàng)目占比達(dá)到了78%，生態(tài)建設(shè)偏重投早期孵化，并最終形成獨(dú)有的“參與型孵化”策略。

年初，“VC去大學(xué)搶教授”成為行業(yè)熱議的話(huà)題，但VC都去大學(xué)搶教授的背后，可能隱含了極大的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新型產(chǎn)品需要最頂級(jí)的科學(xué)家研發(fā)出來(lái)，但從后期的產(chǎn)品化，再到組織機(jī)構(gòu)的企業(yè)化，其中所需要的技能卻不是科學(xué)家所具備的，這時(shí)就需要職業(yè)經(jīng)理人的配合。只有自帶光環(huán)的頂級(jí)科學(xué)家才能吸引到最好的管理團(tuán)隊(duì)、投資人，才值得去投。

劉文溢認(rèn)為其中的關(guān)鍵在于科學(xué)型的孵化，絕對(duì)不是簡(jiǎn)單地去投一個(gè)教授。一個(gè)教授在公司發(fā)展中的貢獻(xiàn)度不應(yīng)該超過(guò)20%，早期投資人思考的應(yīng)當(dāng)是如何把剩余80%的資源，通過(guò)團(tuán)隊(duì)的力量調(diào)動(dòng)起來(lái)，要明白制藥是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，最復(fù)雜的問(wèn)題就是搭建管理團(tuán)隊(duì)。

有了科學(xué)家和企業(yè)家的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，更易于將企業(yè)運(yùn)營(yíng)起來(lái)，但企業(yè)還需要一個(gè)配套的外部生態(tài)。

在杏澤資本的孵化型投資里，非?？粗禺a(chǎn)業(yè)下游的力量：通過(guò)布局，牢牢把握住中國(guó)生物醫(yī)藥下游基數(shù)大、質(zhì)量高的客戶(hù)?？蒲性盒Ｔ缭趦赡昵熬捅煌ㄖ?，所有實(shí)驗(yàn)室的耗材和設(shè)備全部要進(jìn)行國(guó)產(chǎn)化的替代，杏澤資本也早就看到了其中的機(jī)會(huì)。這是一個(gè)信號(hào)，意味著用中國(guó)化的思維方式從下游傳導(dǎo)到上游，將在整個(gè)生態(tài)中發(fā)掘到的大量國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)會(huì)。

這形成了杏澤資本“獨(dú)特的項(xiàng)目發(fā)掘能力”——絕對(duì)不是單單的資本攢局，而是發(fā)掘一些比較好的標(biāo)的去填補(bǔ)未被滿(mǎn)足的重大臨床需求。

投資機(jī)構(gòu)基于自身的中立性，不僅可以助推被投企業(yè)，也可以幫助被投企業(yè)建立生態(tài)。因此，杏澤資本一直強(qiáng)調(diào)參與型孵化，杏澤資本甘當(dāng)“二股東”，而把最核心的話(huà)語(yǔ)權(quán)和主導(dǎo)力讓位給團(tuán)隊(duì)，自己則通過(guò)控股、重組，深度參與被投企業(yè)成長(zhǎng)。

因?yàn)樽鏊幨欠浅?fù)雜的過(guò)程，所以管理團(tuán)隊(duì)的搭建往往是杏澤資本花費(fèi)精力時(shí)間最多的一環(huán)，科學(xué)型的孵化，不是簡(jiǎn)單地去投一個(gè)教授，團(tuán)隊(duì)怎么配上來(lái)是關(guān)鍵。即使投早期，杏澤也特別強(qiáng)調(diào)一個(gè)團(tuán)隊(duì)的力量。

在尋找到一個(gè)又一個(gè)時(shí)機(jī)之后，不經(jīng)意間，劉文溢透露了自己的小目標(biāo)：“杏澤資本希望在未來(lái)十年或十五年之后，在中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新的每個(gè)細(xì)分賽道里都有一到三家企業(yè)，是由杏澤資本支持成長(zhǎng)起來(lái)的。” 

蓄勢(shì)待發(fā)，孵化醫(yī)療行業(yè)的中國(guó)機(jī)會(huì)

8月25日，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》、《醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要著力提高醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)韌性和現(xiàn)代化水平，增強(qiáng)高端藥品、關(guān)鍵技術(shù)和原輔料等供給能力，加快補(bǔ)齊我國(guó)高端醫(yī)療裝備短板。

面對(duì)復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境，杏澤資本自成立起，就保持專(zhuān)注，恒定了初心——做生物醫(yī)藥領(lǐng)域的精品基金，“做專(zhuān)業(yè)專(zhuān)注的事情，不追求規(guī)模的迅速擴(kuò)張，把收益做好?！眲⑽囊邕@樣解釋。

當(dāng)前股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)完成了第一輪的結(jié)構(gòu)性出清，進(jìn)入到無(wú)差別出清的階段。綜合基金與綜合基金之間，綜合基金與垂直基金之間，垂直基金與垂直基金之間，相對(duì)差異都在減小。競(jìng)爭(zhēng)變得單一，相對(duì)優(yōu)勢(shì)在復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中逐步消解。但最終，“優(yōu)勝劣汰取決于生命力-募資和底氣-業(yè)績(jī)”，劉文溢表示。

面對(duì)行業(yè)逆境，生存和發(fā)展，需要有更扎實(shí)的功夫，需要穩(wěn)扎穩(wěn)打，時(shí)刻警惕不進(jìn)則退。

杏澤資本的風(fēng)格一直是以穩(wěn)健著稱(chēng)。在國(guó)內(nèi)投資界，穩(wěn)健的含義不止于一次成功的投資，還必須包括成功的退出。當(dāng)前VC/PE去募資時(shí)，LP最關(guān)注的點(diǎn)無(wú)疑就是DPI。然而，在投資周期較長(zhǎng)的醫(yī)療賽道，較長(zhǎng)的投資周期和DPI指標(biāo)似乎是一對(duì)天然的矛盾體。 

杏澤資本在整個(gè)市場(chǎng)還不太關(guān)注DPI時(shí)，就一直強(qiáng)調(diào)退出，杏澤資本打動(dòng)LP的點(diǎn)，恰恰也在于從開(kāi)端就強(qiáng)調(diào)DPI業(yè)績(jī)。

杏澤資本的“參與型孵化”策略，讓其在更早實(shí)現(xiàn)DPI的規(guī)劃中擁有更大的戰(zhàn)略空間，在所孵化項(xiàng)目的每輪融資中，都提供了滿(mǎn)足VC/PE及LP跟投需求的老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制，同時(shí)在具備了專(zhuān)業(yè)化能力之后，杏澤帶動(dòng)LP投資的能力變得非常強(qiáng)勁。在杏澤資本所投的70個(gè)項(xiàng)目中，有30余個(gè)都帶動(dòng)了投資人在后續(xù)輪次進(jìn)行投資。劉文溢表示：“我們要讓攜手同行的生態(tài)伙伴都有機(jī)會(huì)參與到我們的項(xiàng)目中去?！?/p>

在這樣的策略下，從天使輪開(kāi)始投資的杏澤資本，雖然成立時(shí)間只有7年，但前幾期基金的DPI已經(jīng)非常出彩，同時(shí)收獲了超過(guò)80%的續(xù)輪率和近20%的IPO率，為實(shí)現(xiàn)退出回報(bào)提供了有力的保證。

但“投資如逆水行舟”，不進(jìn)則退。在快速變化的產(chǎn)業(yè)環(huán)境里，杏澤資本依然在更前瞻的布局策略，“穩(wěn)中求進(jìn)”。與其投資理念相對(duì)應(yīng)，杏澤資本的“求進(jìn)”同樣與大的投資環(huán)境息息相關(guān)。

劉文溢認(rèn)為，原來(lái)國(guó)內(nèi)的醫(yī)療投資環(huán)境不是處于跑馬圈地的狀態(tài)，就是處于過(guò)度內(nèi)卷狀態(tài)。但她也相信，在行業(yè)LP資金供給不足，GP總體出清的背景下，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)“過(guò)?！钡腉P數(shù)量還是一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的倒掛，都將回歸均衡，大量的GP面臨著生存的挑戰(zhàn)。

隨著一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象得到解決，一批缺乏競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品或者無(wú)法跟上創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)腳步的企業(yè)會(huì)被淘汰出局。同時(shí)，隨著技術(shù)進(jìn)步，一批新的優(yōu)秀平臺(tái)型企業(yè)會(huì)逐步走向二級(jí)市場(chǎng)，讓二級(jí)市場(chǎng)再度繁榮，從而給一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)更大的回報(bào)空間。 

也正是因?yàn)槌翱吹搅诉@些可能的變化，劉文溢堅(jiān)定地認(rèn)為：“隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，創(chuàng)新內(nèi)卷、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題勢(shì)必會(huì)帶來(lái)泡沫破滅。而當(dāng)泡沫破滅、潮水退去，真正能為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值、有創(chuàng)新生命力的公司會(huì)被市場(chǎng)看見(jiàn)。相信泡沫過(guò)后，生物醫(yī)藥行業(yè)依然有光明的前途?！?/p>

在國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)中，由于存在著技術(shù)創(chuàng)新中國(guó)化的機(jī)會(huì)，因而也就存在著讓大量?jī)?yōu)秀平臺(tái)型企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，這同時(shí)也為優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)預(yù)留了足夠的投資空間。在資本寒冬中，跨周期的醫(yī)療行業(yè)反而進(jìn)入了一個(gè)良好的投資期。 

無(wú)論是國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)，還是國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)，都在經(jīng)歷一場(chǎng)巨變。而在這場(chǎng)因巨變帶來(lái)的寒冬中，堅(jiān)持創(chuàng)新，不做套利型投資的投資機(jī)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)真正的持續(xù)發(fā)展，在下一個(gè)產(chǎn)業(yè)的春天中實(shí)現(xiàn)飛躍。

杏澤資本將盡可能地消除資本市場(chǎng)變化所帶來(lái)的噪音，持續(xù)堅(jiān)持根據(jù)醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)確定自身投資策略，通過(guò)抓住海外大產(chǎn)品（靶點(diǎn)）的中國(guó)化、已驗(yàn)證創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)的中國(guó)化以及未來(lái)原始創(chuàng)新這三個(gè)階段的市場(chǎng)機(jī)遇，孵化醫(yī)療行業(yè)的中國(guó)機(jī)會(huì)。