盤(pán)古茶話(huà)會(huì)|A股反彈還是反轉(zhuǎn)？

3月1日，方正富邦基金成功舉辦了主題為“A股反彈還是反轉(zhuǎn)?”的盤(pán)古茶話(huà)會(huì)活動(dòng)。

會(huì)上邀請(qǐng)到方正富邦基金首席權(quán)益投資官湯戈，方正富邦基金權(quán)益研究總監(jiān)喬培濤，方正富邦基金固收基金經(jīng)理牛偉松,方正富邦基金權(quán)益研究部宏觀策略研究員周遠(yuǎn)揚(yáng)以及來(lái)自銀行、信托、私募的機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)們、媒體朋友們共同參與，與方正富邦基金投研人員一起，共話(huà)2024年投資新機(jī)遇。

盤(pán)古茶會(huì)是由我司舉辦的一場(chǎng)線(xiàn)下品牌活動(dòng)，致力于為保險(xiǎn)、銀行、媒體、三方等機(jī)構(gòu)搭建一個(gè)有效溝通的平臺(tái)，與投研人員面對(duì)面，對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及大類(lèi)資產(chǎn)配置等熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行探討。

首先，周遠(yuǎn)揚(yáng)從A股基本面、股市資金面等角度，對(duì)A股歷史上多次市場(chǎng)底部的特征做一個(gè)復(fù)盤(pán)，再和當(dāng)下的A股市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，以此來(lái)判斷目前的A股市場(chǎng)到底處于哪個(gè)階段。

會(huì)上周遠(yuǎn)揚(yáng)總結(jié)稱(chēng)，每一次市場(chǎng)底部都會(huì)經(jīng)歷政策底、市場(chǎng)底到經(jīng)濟(jì)底。市場(chǎng)的每輪低點(diǎn)都有一個(gè)共同的特征，那就是下跌的尾聲都會(huì)伴隨流動(dòng)性沖擊，導(dǎo)致很多人被迫失去了籌碼，進(jìn)一步的負(fù)反饋加速市場(chǎng)下跌，砸出一個(gè)深坑。

歷次市場(chǎng)下跌都始于基本面的走弱，伴隨經(jīng)濟(jì)的下行貨幣政策就會(huì)開(kāi)始放松，但在經(jīng)濟(jì)下行初期貨幣政策放松并不能抵抗盈利的下行，這個(gè)時(shí)候證券市場(chǎng)的維穩(wěn)、救市，基本上都不能阻止下跌，直至看到基本面的回升或者基本面預(yù)期的扭轉(zhuǎn)才會(huì)迎來(lái)市場(chǎng)的趨勢(shì)上行。歷史上除了2014、15年持續(xù)降息催生的，屬于資金推動(dòng)的牛市之外，底部反轉(zhuǎn)均有賴(lài)于基本面的反轉(zhuǎn)。

本輪市場(chǎng)回調(diào)至今，我們先后見(jiàn)到了政策底和市場(chǎng)底。2023年724政治局會(huì)議確立了政策底，今年2月初從估值的角度去看確實(shí)到了市場(chǎng)底，但是經(jīng)濟(jì)低還需要等待。目前看，這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)時(shí)間點(diǎn)或者出臺(tái)的力度都是弱于市場(chǎng)預(yù)期的，所以目前大家對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心尚未扭轉(zhuǎn)。未來(lái)可能還是要看經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況以及政策走向。

緊接著，方正富邦首席權(quán)益投資官湯戈分享了他的主題演講，分享的主題為“研究驅(qū)動(dòng)投資，做全市場(chǎng)風(fēng)格的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。”會(huì)上，湯總分享了他關(guān)注的三個(gè)方向，即消費(fèi)、電力和消費(fèi)電子。對(duì)于消費(fèi)，湯戈稱(chēng)，消費(fèi)賽道經(jīng)過(guò)三年左右的調(diào)整，目前的估值水平已經(jīng)回到了比較低的位置，這也是我們關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域的原因之一，細(xì)分領(lǐng)域看，參考美國(guó)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展情況，在過(guò)去近百年的時(shí)間里，美國(guó)的消費(fèi)經(jīng)過(guò)了必選、可選、可選文化消費(fèi)主導(dǎo)和可選文化消費(fèi)走向全球四個(gè)階段，

目前我們處于美國(guó)的第三個(gè)階段。這個(gè)階段會(huì)出現(xiàn)本土品牌強(qiáng)勢(shì)崛起的現(xiàn)象，比如化妝品領(lǐng)域，就是在這個(gè)階段日本和韓國(guó)的本土品牌戰(zhàn)勝了外資品牌。三四階段在過(guò)去100年里占據(jù)美國(guó)消費(fèi)發(fā)展的時(shí)間段最長(zhǎng)，這其中迸發(fā)出的投資機(jī)會(huì)也最多。

二是電力，去年的下半年深度研究后我們認(rèn)為，電價(jià)會(huì)有一定幅度的上漲，將歐洲與美國(guó)各州電網(wǎng)的發(fā)展情況比較，我們發(fā)現(xiàn)了能源轉(zhuǎn)型、能源安全、能源價(jià)格這三個(gè)目標(biāo)是不能兼顧的。近年來(lái)國(guó)家雙碳政策有序推行，持續(xù)推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，能源價(jià)格抬升。在去年11月份的時(shí)候，政府出臺(tái)文件，中國(guó)將迎來(lái)煤電容量電價(jià)和電量電價(jià)的“兩部制”電價(jià)政策。這意味著容量?jī)r(jià)值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，但環(huán)境價(jià)值沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，這個(gè)環(huán)境價(jià)值指的什么?環(huán)境價(jià)值指的是你的電到底是高碳排放還是還是低碳排放的。環(huán)境價(jià)值會(huì)在國(guó)內(nèi)政策和國(guó)外規(guī)則的促進(jìn)下逐漸能夠體現(xiàn)。舉例來(lái)說(shuō)，歐洲現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到碳稅的過(guò)渡期，過(guò)渡期在2025年年底結(jié)束。也就是說(shuō)，從2026年開(kāi)始，出口到歐洲的產(chǎn)品如果使用煤電就會(huì)被征收碳稅，如果使用綠電就會(huì)免碳稅。所以，這會(huì)促進(jìn)綠電環(huán)境價(jià)值的體現(xiàn)。

此前，發(fā)電企業(yè)只能賣(mài)給國(guó)家電網(wǎng)，但現(xiàn)在可以去跟企業(yè)直接談判，這就會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)電力市場(chǎng)價(jià)格的實(shí)現(xiàn)。這些都會(huì)提升電力企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，使電力企業(yè)從周期股的估值體系向公用事業(yè)的估值體系轉(zhuǎn)變，提升其估值水平。

第三個(gè)方向是消費(fèi)電子，電子股是一個(gè)特別敏感的周期性的板塊，如果我們對(duì)于它的周期邊界能夠有比較清晰的判斷，我們可以通過(guò)周期的變化去獲得收益。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們的全球手機(jī)銷(xiāo)量在2016年的時(shí)候就已經(jīng)墊底了，之后也是逐漸往下走的。2020年的時(shí)候出現(xiàn)反彈，主要是因?yàn)?span id="tzbploy" class="keyword" style="margin: 0px; padding: 0px;">疫情原因使得大家居家辦公，但是2021年下半年2022年2023年整個(gè)銷(xiāo)售表現(xiàn)不好，庫(kù)存周期下行。我們判斷2024年整個(gè)全球的手機(jī)絕對(duì)值上可能會(huì)略增長(zhǎng)，在此周期以及結(jié)構(gòu)性的變化過(guò)程中也能看到一些投資機(jī)會(huì)。

會(huì)上，方正富邦基金權(quán)益研究部總監(jiān)喬培濤發(fā)表了他對(duì)科技行業(yè)的看法。SORA出現(xiàn)，AI能夠理解世界，這跟2023H2的AI相比有了質(zhì)的躍升，大模型應(yīng)用落地指日可待。國(guó)內(nèi)盡管受到各種制裁，但向AI轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)已經(jīng)勢(shì)不可擋，本土算力以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會(huì)受到從政策到資金的催化追捧。AI是個(gè)長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，在高速發(fā)展中預(yù)計(jì)會(huì)在不同階段出現(xiàn)不同的瓶頸(類(lèi)似于光伏)，密切跟蹤，前瞻研究有獲得超額貝塔的可能。

蘋(píng)果Vision Pro的出現(xiàn)，開(kāi)起了信息交互的新紀(jì)元，文字——圖片——視頻——元宇宙，每一次交互方式的躍升都帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，MR+AI，可以創(chuàng)造很多現(xiàn)在無(wú)法想象的需求，譬如讓王一博當(dāng)自己的電子男友，不斷有新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)落地。MR目前遇到的問(wèn)題都是可以迭代解決的問(wèn)題，需要深度研究，抓住核心技術(shù)的核心環(huán)節(jié)。

機(jī)器人最大的技術(shù)困難不在于硬件，而在于控制系統(tǒng)，大模型的出現(xiàn)指數(shù)級(jí)的降低了控制難度，服務(wù)機(jī)器人開(kāi)始落地，五年后將廣泛應(yīng)用，替代人工斯坦福機(jī)器人以非常低的成本實(shí)現(xiàn)了應(yīng)用落地，硬件成本也不成問(wèn)題尋找關(guān)鍵環(huán)節(jié)，會(huì)尋找恰當(dāng)?shù)慕槿霗C(jī)會(huì)。

智能駕駛已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)實(shí)，L2-L3級(jí)別的智駕車(chē)型層出不窮，transformer架構(gòu)加速了智能駕駛的落地，L4級(jí)別的智駕可能在兩年內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)，速度遠(yuǎn)好于預(yù)期。

隨著國(guó)產(chǎn)尤其是新勢(shì)力的崛起，也帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)零部件企業(yè)的進(jìn)口替代，部分零部件環(huán)節(jié)還有很大的替代空間。

除了AI、MR、智能駕駛、機(jī)器人、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)這五大主要新技術(shù)外，還存在一些譬如MINI-led、MicroLED、創(chuàng)新藥等較小的技術(shù)創(chuàng)新，也會(huì)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。

重視行業(yè)之間的聯(lián)動(dòng)：如AIGC的發(fā)展有益于蘋(píng)果MR應(yīng)用內(nèi)容端的生成;AI算力的進(jìn)步將推動(dòng)機(jī)器人和自動(dòng)駕駛的落地等。最后各行業(yè)將相互促進(jìn)，將雪球越滾越大。

最后一位主講嘉賓為方正富邦固收基金經(jīng)理牛偉松，牛偉松將從各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)上分析了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能較弱的現(xiàn)狀，并對(duì)未來(lái)債市發(fā)表觀點(diǎn)。

牛偉松認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、政策引導(dǎo)利率下行是債券市場(chǎng)走牛的基礎(chǔ)，但本輪收益率下行不斷創(chuàng)下歷史新低，尤其以30年國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債大幅回落，也是多重因素共振的結(jié)果。

總需求偏弱、貨幣寬松、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒背景下，市場(chǎng)對(duì)利率下行預(yù)期較為一致，調(diào)整即買(mǎi)入導(dǎo)致每次調(diào)整幅度有限;從債券投資策略的角度，短端資金價(jià)格偏高，久期策略?xún)?yōu)于杠桿策略;絕對(duì)收益率偏低，久期策略同樣由于票息策略;股票市場(chǎng)低迷導(dǎo)致避險(xiǎn)資金涌入長(zhǎng)端利率債。

從超長(zhǎng)端債券的走勢(shì)來(lái)看，30年國(guó)債利率低于MLF利率，成交量顯著上升，市場(chǎng)存在過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，短期債券市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒂兴龃?。從中期?lái)看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能較弱很難扭轉(zhuǎn)，通縮背景下實(shí)際利率較高對(duì)總需求形成抑制，因此當(dāng)外部制約緩解，亦或經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，包括公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)利率、MLF利率甚至存款利率都有進(jìn)一步下調(diào)的空間。

從機(jī)構(gòu)行為的角度看，當(dāng)前機(jī)構(gòu)久期仍未明顯偏離中樞，假如市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，仍有可能吸引新的參與者進(jìn)入，因此雖然債券收益率在短期快速下行后波動(dòng)會(huì)有所加大，但債券市場(chǎng)不具備顯著調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，若政策利率下調(diào)短端收益率下行確定性更高，長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)收益率下行趨勢(shì)也未發(fā)生改變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投研觀點(diǎn)不代表公司立場(chǎng)，不構(gòu)成投資建議，不代表基金實(shí)際持倉(cāng)或未來(lái)投向保證。觀點(diǎn)具有時(shí)效性。