中國儒意（0136.HK）2023年報解讀：重新定義與放長眼量

上月底，中國儒意發(fā)布2023財報。這三年間內(nèi)外部環(huán)境的巨大變化，給了中國儒意一個難得的壓力測試和行業(yè)重新洗牌下的成長機(jī)會。透過近三年財報，我們可以更全面了解儒意，看到它面對壓力的不變，也看到不容忽視的變化。

一、最新財報的利潤面和成長面

如果把股價和經(jīng)營數(shù)據(jù)分開看，持股的體感是截然不同的。

儒意從2021到2022，再到2023的，走出了一個大寫的V字。尤其在儒意動作頻頻的2023，一邊收購萬達(dá)電影，一邊受益行業(yè)復(fù)蘇回暖下，就秒現(xiàn)超預(yù)期的增長。

如果非要從財務(wù)角度來看的話，財務(wù)上現(xiàn)在的儒意營收遠(yuǎn)超過2021年，毛利和經(jīng)營溢利略超2021年，但其估值卻不到2021年高點(diǎn)的十分之一。

從定性的角度，我一直以來都認(rèn)為儒意不缺熱度，既有廣場又有高塔。因為儒意擅長的電影、新起的游戲等都是容易盛產(chǎn)熱門題材。然而從定量的角度，熱度是否能帶來投資回報倍數(shù)，我們還是要去看看財報的數(shù)字。

我會從最重要的幾個點(diǎn)，經(jīng)營數(shù)據(jù)增長和盈利能力的解讀、新業(yè)務(wù)的春風(fēng)、商業(yè)模式的護(hù)城河等幾個點(diǎn)去拆解這份財報。

1.主要經(jīng)營數(shù)據(jù)增長優(yōu)于行業(yè)復(fù)蘇水平

口罩在2022年底放開了限制，影視業(yè)態(tài)迅速打通任督二脈，收入同比增速反彈超。2023年儒意營業(yè)收入錄得人民幣36.3億元，相較去年增長175 %，同時經(jīng)調(diào)整利潤為人民幣9.7億元，相較去年增長376 %；影視劇制作、在線流媒體及游戲業(yè)務(wù)凈利潤人民幣11.43億元，較2022上漲517%。

去年全年大盤票房549億，同比增加83.5%，觀影人次12.99億，同比增長82.56%。對比發(fā)現(xiàn)，儒意在行業(yè)內(nèi)屬于佼佼者，增長明顯好于行業(yè)平均水平。

2.毛利與毛利率大幅提升，盈利能力增強(qiáng)

比起2022年的至暗時刻，儒意的毛利增速在2023年恢復(fù)得最明顯，均為三位數(shù)的增長。而且毛利率從2022年的19.8%快速增長達(dá)到2023年的32%。這說明什么？說明王者歸來，深V筑底！

此前投資儒意最大的風(fēng)險點(diǎn)，除了影視大盤受極端因素以外，其實(shí)我更擔(dān)心是其內(nèi)容制作業(yè)務(wù)的波動和市場優(yōu)勢的不保。對于影視公司，一旦熱賣，受益規(guī)模效應(yīng)毛利率就提升。而AI賦能電影創(chuàng)作帶來的降本增效和萬達(dá)電影的上下游協(xié)同，毛利率長期穩(wěn)定提升。

而毛利與毛利率增長的同時，還受益于儒意的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。儒意的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)從單純的影視制作、流媒體，已經(jīng)延展到游戲、IP衍生品增值服務(wù)，把一個IP聯(lián)動，把經(jīng)營效益做到極致。

3.2024熱辣開場，整體盈利預(yù)期上調(diào)

能持續(xù)盈利的公司，更有可能會獲得資金超配。而后續(xù)我最大的考量，是未來利潤增長是否有可持續(xù)性。畢竟我投資的邏輯，本就是要埋伏估值和盈利能力的雙擊。

影視基本盤方面，對于影視股而言，春節(jié)檔和暑期檔是傳統(tǒng)旺季。總體而言，2024一季度的春節(jié)檔已經(jīng)旗開得勝，暑期檔開始布局，全年利潤預(yù)期我想可以放心上調(diào)。

在2024春節(jié)檔，公司參與的《第二十條》、《熱辣滾燙》、《飛馳人生2》、《熊出沒? 逆轉(zhuǎn)時空》四部電影，占據(jù)春節(jié)檔票房排名前四，累計票房超過110億。影視劇上映了《大唐狄公案》成為奈飛首部購入的中國古裝懸疑劇，近期還正在熱映民國金融諜戰(zhàn)劇《追風(fēng)者》。

今年以來，儒意還有數(shù)部電視劇陸續(xù)開機(jī)，其中包括由陳祉希擔(dān)任總監(jiān)制、滕華濤執(zhí)導(dǎo)、張小斐主演的《檢察官與少年》；由儒意主投主控的精品劇集、潘粵明任藝術(shù)監(jiān)制并領(lǐng)銜主演的《黑夜告白》。另外，治愈系劇集《我的阿勒泰》成為首部入圍戛納電視劇節(jié)主競賽單元的長篇華語劇集，并于法國當(dāng)?shù)貢r間4月7日在戛納全球首次展映。

在暑期檔，儒意已經(jīng)著手布局，攜手追光出品動畫IP電影《白蛇：浮生》已經(jīng)定檔七夕上映。此外電影還有《援軍明日到達(dá)》、《逆行人生》等新片儲備。

同時，游戲業(yè)務(wù)經(jīng)歷了2023年爆發(fā)，下一步還有新游上線、游戲出海等看點(diǎn)，增長力度應(yīng)該不弱于2023年。

二、重新定義的價值成長股

從投資角度，我只希望投資者能對儒意看長不看短，不想持有幾年的股票你就不要持有幾秒鐘。因此，我更多關(guān)注儒意的商業(yè)模式、成長性、內(nèi)在價值，就像自己出錢去做這個生意。雖然短期股價——投票器壞掉了，你能做的就是捂緊籌碼，等待春天。

定量的數(shù)字就是上面這么些數(shù)字，接著是我來給大家捋一捋投資儒意的新邏輯，松弛一下你想象力的瓶蓋。

1.行業(yè)新物種的商業(yè)模式

收購萬達(dá)電影后，中國儒意可謂如虎添翼，成為集出品、發(fā)行、院線、流媒體、游戲、衍生品于一身的影視消費(fèi)全產(chǎn)業(yè)鏈“航母”。

現(xiàn)在的中國儒意是什么？可以看到，儒意萬達(dá)的整合運(yùn)營，打造從IP內(nèi)容生產(chǎn)、內(nèi)容分發(fā)、內(nèi)容消費(fèi)的業(yè)務(wù)全鏈條，形成網(wǎng)狀價值生態(tài)圈，已經(jīng)煥新成為業(yè)內(nèi)全新物種，超越傳統(tǒng)影視概念，成為大文娛消費(fèi)的旗艦。

通過實(shí)行“制片人中心制”，“影視夢工廠”打造精品內(nèi)容，同時有萬達(dá)院線和南瓜電影線上線下流量入口，如Costco與亞馬遜級別的內(nèi)容分發(fā)機(jī)制，形成高效的從內(nèi)容生產(chǎn)到變現(xiàn)的商業(yè)模式。

在萬達(dá)電影公告中透露，萬達(dá)電影當(dāng)前市場份額16.7%，未來計劃將市場份額提升至20%以上。同時萬達(dá)電影會將重點(diǎn)放在發(fā)行端，包括分線發(fā)行以及院線陣地的營銷和宣傳端等。萬達(dá)電影與儒意優(yōu)勢互補(bǔ)，提供強(qiáng)有力的宣發(fā)支持。

2.價值成長股之基：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容筑造價值IP

一家長期主義的公司一定要有一個長期主義的基本盤，不然就隨波逐流如驚濤駭浪里的一艘扁舟。

IP培育從商業(yè)模式上來看，雖然需要持續(xù)加大對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作的投入，但我一直認(rèn)為迪斯尼至少是更好的長期的生意。復(fù)盤迪士尼的成長可以發(fā)現(xiàn)，公司的核心競爭力主要表現(xiàn)為：公司成功積累大量優(yōu)質(zhì)IP，同時貫通了IP培育的產(chǎn)業(yè)鏈，形成閉環(huán)不斷強(qiáng)化變現(xiàn)能力和品牌優(yōu)勢。

在華特·迪士尼 1957 年為迪士尼設(shè)計的發(fā)展戰(zhàn)略中，電影是核心資產(chǎn)，它將價值注入主題公園、電視、音樂、出版、授權(quán)和商品零售，并反過來得到這些相關(guān)娛樂資產(chǎn)的反哺。

目前迪士尼擁有的IP資源包括漫威英雄系列、迪士尼動畫工作室公主系列、皮克斯總動員系列和環(huán)游記系列、盧卡斯影業(yè)星戰(zhàn)系列、20世紀(jì)?？怂拱⒎策_(dá)系列和X戰(zhàn)警系列等著名IP，通過“收購+原創(chuàng)+自制”三種渠道豐富儲備。

我們說儒意的價值成長股，其價值部分的基點(diǎn)就是內(nèi)容生產(chǎn)制作，并形成影視內(nèi)容收入。去年以來，儒意本就很硬的影視制作業(yè)務(wù)，表現(xiàn)更活潑，實(shí)現(xiàn)大幅增長。

儒意影業(yè)在2023參與出品發(fā)行的影片累計實(shí)現(xiàn)票房人民幣75.54億元。其主控電影包括《交換人生》、《保你平安》、《熱烈》；聯(lián)合出品《長空之王》、《消失的她》、《年會不能?！贰４送?，公司還出品電視劇《情滿九道彎》和《我的人間煙火》。

3.越來越確定的成長性：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新增長動能顯現(xiàn)

什么是值得投資的好企業(yè)？蒂林哈斯特在《大錢細(xì)思》談到四個價值要素:盈利能力、生命周期、成長性、確定性。儒意把自己看成是一個“永遠(yuǎn)在尋求成長的組織”，就是把做一個成長股寫進(jìn)基因。

上面我分析了，儒意毛利增長的同時，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。那是哪些新業(yè)務(wù)開始或即將開始給整個公司增厚利潤？——看1. 游戲服務(wù)、2. 流媒體、3. IP衍生品這三塊。

1）游戲業(yè)務(wù)出師告捷

儒意在線游戲服務(wù)業(yè)務(wù)收入為人民幣4.46億元，相比去年的收入增長703%。上線了《亂世逐鹿》、《傳奇天下》、《仙境傳說：愛如初見》，還儲備了《世界啟元》、《戰(zhàn)道》和《荒野國度》。游戲業(yè)務(wù)也在籌備海外發(fā)行，進(jìn)一步降低成本及提高利潤率。

2）南瓜電影迎來AI契機(jī)

投資是關(guān)于未來預(yù)期，看重新興產(chǎn)業(yè)對舊生產(chǎn)方式的替代。

長久以來影視生產(chǎn)的一個核心痛點(diǎn)就是工業(yè)化生產(chǎn)力不足，IP的商業(yè)價值無法或者及時有效的最大化變現(xiàn)。而AIGC提供了一條解題思路。首先，AIGC的加持有助于影視內(nèi)容的穩(wěn)定出品，替代許多重復(fù)、高頻的工作，可以大大提升內(nèi)容生產(chǎn)的效率。其次，隨著多模態(tài)的AIGC創(chuàng)作應(yīng)用進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，還能降低成本。

南瓜電影AI科技實(shí)驗室通過近一年的內(nèi)部研發(fā)，在影視科技研發(fā)領(lǐng)域取得了顯著進(jìn)展，通過深度應(yīng)用AI技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了對劇本創(chuàng)作、角色塑造、場景設(shè)計、特效生成、音樂創(chuàng)作等多個方面的技術(shù)革新，有效降低目前電影的制作成本，同時正在籌備中的幾部AI電影推出市場。

3）IP運(yùn)營潛力再現(xiàn)

“中國儒意+萬達(dá)電影”加強(qiáng)IP資源打造，后續(xù)將借力“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等動畫電影重點(diǎn)發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)。

今年以來，儒意萬達(dá)陸續(xù)官宣出品《白蛇：浮生》、《西游記真假美猴王》。未來也計劃每一年或兩年打造一部動畫電影。像這類動畫電影IP，一旦成功便會產(chǎn)生巨大的票房回報和市場持續(xù)開發(fā)變現(xiàn)潛力。

在內(nèi)容制作階段同步開啟衍生品運(yùn)營、在宣發(fā)階段線上渠道疊加線下影城售賣柜臺發(fā)力、在影視后期上線游戲互動，這樣全電影場景IP增值鏈路有望成為常態(tài)。對標(biāo)世界知名衍生品品牌，IP衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展有望助推雙方盈利能力進(jìn)一步提升。

三、放長眼量的估值

影視文娛消費(fèi)股長期的增長，基于我們對“對美好生活向往”的設(shè)想下，包括消費(fèi)能力、意愿、與市場的規(guī)模蛋糕，在這一邏輯上可以越做越大。一句話，影視文娛消費(fèi)股具有穿越周期的長期投資價值。

1.雖然中國儒意長期在2塊左右的底部徘徊。但我還是要說一句：長期投資熨平波動。從歷史上看幾乎從來都沒有過，完全順風(fēng)順?biāo)拇笈９?。況且我認(rèn)為情緒殺已到尾聲。

目前中國儒意的港股市值約230億港幣，2023年凈收入36億人民幣，經(jīng)調(diào)整凈利為9.67億，PE在21X。

2.2024和2025年的經(jīng)營展望：影視業(yè)務(wù)30-40%左右增長和游戲業(yè)務(wù)保持在30%左右問題不大，流媒體能穩(wěn)定在10%。利潤雖然難以預(yù)測，但是以目前毛利率的結(jié)構(gòu)在32%-35%的區(qū)間。在收入增速實(shí)現(xiàn)的情況下，凈利還是比較有希望能保持一個良好的勢頭。

天風(fēng)證券最近一份研報認(rèn)為，2024年電影行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，在此背景下優(yōu)質(zhì)電影龍頭的競爭優(yōu)勢和市場份額有望進(jìn)一步提升，疊加游戲項目有序推出貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，南瓜電影流媒體實(shí)現(xiàn)影視渠道增量，以及AI影視降本增效。預(yù)計該公司2024-2025年收入分別為52.7億元、73.7億元，同比增速分別為45.2%、40.0%，凈利潤分別為16.06億元、23.23億元。

當(dāng)然，港股市場最大的問題是流動性。我們看美股市場的對標(biāo)企業(yè)，在經(jīng)歷美聯(lián)儲帶來的資本枯水期后，投資人也開始愿意闊綽給估值了。如果拿40X給儒意估值，就是翻倍的水平。如斯，雖然港股流動性不佳，但是哪怕實(shí)現(xiàn)略微看齊或看低一丟丟美股市場的估值，她也能迎來戴維斯雙擊（收入/利潤漲+估值倍數(shù)漲）

3.長期來看，如果儒意核心業(yè)務(wù)持續(xù)增長，同時隨著游戲、衍生品等IP增值變現(xiàn)、AI不斷應(yīng)用催化、流媒體等估值提升，就足以支撐其市值向上修復(fù)；對于儒意而言我認(rèn)為1000億都是一個起點(diǎn)，而這個1000億會變成多少，我不會輕易設(shè)限。

當(dāng)然要讓股價起來，還有很多因素干擾。雖然當(dāng)前股價不動，而底下的基本面卻暗流涌動。相信隨著業(yè)績層面的持續(xù)兌現(xiàn)，韌性強(qiáng)、潛力足、后勁大的中國儒意，具備著市場重估潛力。