四川大決策投顧：燃?xì)庑袠I(yè)進(jìn)入低投入高產(chǎn)出的成熟期

四川大決策投顧摘要:伴隨城燃項(xiàng)目逐漸步入成熟期,疊加房地產(chǎn)周期影響,全國(guó)性城燃公司接駁數(shù)量有見(jiàn)頂回落的趨勢(shì),城市燃?xì)夤镜馁Y本開(kāi)支有望收縮同時(shí),天然氣上游綜合成本回落,城燃公司采購(gòu)成本壓力或有所減輕,同時(shí)順價(jià)工作穩(wěn)步推進(jìn)有望帶動(dòng)城燃公司毛差修復(fù),有望推動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅度改善。具備氣源優(yōu)勢(shì)及核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中或擁有更強(qiáng)議價(jià)能力,有望展現(xiàn)更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性!

1.天燃?xì)馐歉咝詢r(jià)比的清潔能源,低碳目標(biāo)驅(qū)動(dòng)天燃?xì)庑枨蠓€(wěn)健增長(zhǎng)

天燃?xì)鉄嵝矢咔覇挝粺嶂党杀镜汀＞C合來(lái)看天燃?xì)獾男詢r(jià)比優(yōu)于目前主流的煤炭和石油能源。由于天燃?xì)庵饕煞譃榧淄?比煤炭燃燒更為充分,因此每方天燃?xì)猱a(chǎn)熱約38.98MJ遠(yuǎn)高于每千克煤炭的20.93MJ。雖燃天燃?xì)鉄嶂颠d于汽油、柴油和液化石油氣,但由于天燃?xì)鈨r(jià)格較成本油更低,其單位熱值成本約54.00元/GJ,不足成品油單位熱值成本的一半。

天燃?xì)馇鍧嵆潭雀哂谄渌茉础Ｌ烊細(xì)獾亩趸寂欧畔禂?shù)普遍低于各類燃料,僅為燃料油的73%、煤炭的60%。在工業(yè)鍋爐的使用中,天燃?xì)獾亩趸蚺欧帕窟h(yuǎn)低于煤炭和重油;氮氧化物排放量則低于煤炭;排放煙塵僅為煤炭、重油的4%和14%。另外,由于天燃?xì)饷芏鹊鸵壮浞秩紵?因此不易因泄漏而產(chǎn)生積存且燃燒產(chǎn)生的一氧化碳可以忽略不計(jì)。

2.天燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)鏈分析

天燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游可以大致分為三個(gè)環(huán)節(jié):

①上游為天燃?xì)饪碧缴a(chǎn)企業(yè),或具有從海外進(jìn)口天燃?xì)赓Y質(zhì)的企業(yè),目前我國(guó)上游集中度較高,由三桶油主導(dǎo);煤層氣礦權(quán)下放,部分國(guó)內(nèi)企業(yè)亦擁有煤層氣區(qū)塊的勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)權(quán),同時(shí)如新奧股份、九豐能源在內(nèi)的企業(yè)擁有LNG接收設(shè)施,可以獲得海外LNG氣源;

②中游為天燃?xì)夤茌斊髽I(yè),負(fù)責(zé)干線輸送,是將天燃?xì)庥缮a(chǎn)/進(jìn)口企業(yè)送往下游分銷商或大工業(yè)用戶;

③下游為城市燃?xì)夤净虼蠊I(yè)用戶,其中城燃公司利用省內(nèi)管網(wǎng)將天燃?xì)廨斔徒o特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的居民及工商業(yè)用戶,同時(shí)亦可以向大工業(yè)用戶直供天燃?xì)狻?/span>

下游城燃公司業(yè)務(wù)一般包括接駁、銷氣及增值業(yè)務(wù)。接駁是為住宅和工商用戶提供庭院管網(wǎng)敷設(shè)及設(shè)備安裝、室內(nèi)管道及設(shè)施安裝、售后維保等服務(wù),一般收入一次性確認(rèn)且毛利率較高。銷氣包括零售/批發(fā)和代輸兩類。代輸一般為只賺取管輸利潤(rùn),管輸費(fèi)由政府核定,相對(duì)穩(wěn)定;零售/批發(fā)賺取購(gòu)銷氣價(jià)差,購(gòu)氣成本及銷氣價(jià)格會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。增值業(yè)務(wù)包括綜合能源、燃?xì)饩摺⒈ｋU(xiǎn)銷售等,城燃公司一般依托現(xiàn)有的管網(wǎng)及客戶資源,在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)內(nèi)開(kāi)展增值業(yè)務(wù)。

對(duì)于城燃公司來(lái)說(shuō),初期看接駁,成熟期看銷氣,增值業(yè)務(wù)打造第二成長(zhǎng)曲線。初期階段,城燃項(xiàng)目公司不斷簽約新用戶,接駁費(fèi)是項(xiàng)目主要利潤(rùn)來(lái)源。隨著項(xiàng)目逐漸成熟,特許經(jīng)營(yíng)權(quán)內(nèi)可簽約用戶減少,新用戶簽約速度放慢,氣費(fèi)不斷增加成為核心利潤(rùn)來(lái)源。由于接駁業(yè)務(wù)毛利率較高,城燃公司在后期一般會(huì)通過(guò)開(kāi)展增值業(yè)務(wù)來(lái)維持利潤(rùn)穩(wěn)定。

3.燃?xì)庑袠I(yè)盈利預(yù)期有望改善

3.1氣量:消費(fèi)量回歸正增長(zhǎng),能源轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期趨勢(shì)仍未改變

天然氣廣泛應(yīng)用于城市燃?xì)?、工業(yè)燃料、燃?xì)獍l(fā)電及化工等多個(gè)領(lǐng)域。天然氣作為清潔能源轉(zhuǎn)型的重要橋梁,已廣泛應(yīng)用于居民生活及工商業(yè)的諸多領(lǐng)域。受城鎮(zhèn)化率提高、“煤改氣”政策推進(jìn)等因素影響,目前我國(guó)天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成城鎮(zhèn)和工業(yè)燃料用氣“兩超”、發(fā)電用氣“一大”和化工用氣“一小”的格局。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看,2022年工業(yè)燃料用氣占天然氣總消費(fèi)量約42%,城市燃?xì)狻l(fā)電用氣和化工原料用氣占天然氣總消費(fèi)量比重分別為33%、17%和8%。

從能源結(jié)構(gòu)來(lái)看,天然氣替代需求空間廣闊。我國(guó)具有“富煤貧油少氣”的資源稟賦,當(dāng)前一次能源消耗仍以煤炭為主,天然氣在能源消費(fèi)占比仍有待提升。根據(jù)BP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2021年我國(guó)天然氣在一次能源消耗占比僅為9%,煤炭消耗量是其6.3倍,石油消耗量是其2.2倍,而在全球范圍內(nèi)天然氣占一次能源消耗比例已達(dá)24%。因此從能源結(jié)構(gòu)來(lái)看,天然氣對(duì)煤炭及石油仍有較大的替代空間。

根據(jù)《中國(guó)天燃?xì)獍l(fā)展報(bào)告2021》,2025年天燃?xì)庀M(fèi)規(guī)模達(dá)到4300～4500億方,2030年達(dá)到5500～6000億方,中樞對(duì)應(yīng)“十四五”、“十五五”天燃?xì)庀M(fèi)量CAGR 6.3%、5.5%。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》,2025年天燃?xì)猱a(chǎn)量達(dá)到2300億方以上,對(duì)應(yīng)CAGR 4.0%,略慢于消費(fèi)量規(guī)劃增速。

3.2上游資源綜合成本或企穩(wěn)回落,城燃采購(gòu)成本有望趨于穩(wěn)定

2022年,在我國(guó)天然氣供給結(jié)構(gòu)中,國(guó)內(nèi)氣田自產(chǎn)占比約59%,進(jìn)口管道氣占比約16%,進(jìn)口LNG占比約25%。

①國(guó)產(chǎn)氣:成本較低且相對(duì)可控,增儲(chǔ)上產(chǎn)有望推動(dòng)產(chǎn)量增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)氣田資源由三桶油主導(dǎo),成本較低且可控性強(qiáng),增儲(chǔ)上產(chǎn)行動(dòng)計(jì)劃下,國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng),清燃智庫(kù)預(yù)計(jì)2025年我國(guó)天然氣產(chǎn)量或達(dá)2493億立方米,2021-2025年CAGR或達(dá)4.68%。

②進(jìn)口管道氣:成本掛鉤油價(jià)有望回落,俄氣貢獻(xiàn)供應(yīng)增量。進(jìn)口管道氣成本略高于自產(chǎn)氣田,2022年平均進(jìn)口單價(jià)約為2元/方,其中俄氣成本較低且相對(duì)穩(wěn)定,是管道氣進(jìn)口增量的主要來(lái)源。此外,進(jìn)口管道氣定價(jià)掛鉤原油,且有10-12月的計(jì)價(jià)延遲周期,有望隨原油價(jià)格中樞趨穩(wěn)回落。

③進(jìn)口LNG:海氣價(jià)格顯著回落,長(zhǎng)協(xié)有望兌現(xiàn)增量。海氣價(jià)格中樞已顯著回落,同時(shí)2024-2026年美國(guó)、卡塔爾等國(guó)天然氣液化設(shè)施產(chǎn)能若如期投產(chǎn),或?qū)槿騆NG液化產(chǎn)能提供約21.3%的增量空間(以2022年為基礎(chǔ)),考慮到節(jié)能及可再生能源替代趨勢(shì)下,歐洲天然氣需求持續(xù)低迷,海氣價(jià)格中樞或仍具企穩(wěn)的基本面支撐。此外,2024-2026年長(zhǎng)協(xié)陸續(xù)履約,長(zhǎng)協(xié)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,且近年來(lái)較現(xiàn)貨有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì),長(zhǎng)協(xié)占比提升有望穩(wěn)定LNG進(jìn)口價(jià)格。

綜合以上因素,上游資源綜合成本或回落企穩(wěn)。考慮到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)缺乏較強(qiáng)的預(yù)期催化,在穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)背景下,城燃公司采購(gòu)成本或趨于穩(wěn)定。

3.3價(jià)格:順價(jià)機(jī)制逐漸完善,售氣毛差有望修復(fù)

理順上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制是我國(guó)天然氣價(jià)格改革的重點(diǎn)工作之一。2022年以來(lái),國(guó)際天然氣價(jià)格顯著提升,我國(guó)LNG進(jìn)口成本隨之增加,理順天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制對(duì)保障城燃企業(yè)合理收益的重要性不斷凸顯。2023年初,發(fā)改委向各省市下發(fā)《關(guān)于提供天然氣上

下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)情況的函》,將天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)事項(xiàng)視作重點(diǎn)工作推進(jìn)。2023年6月國(guó)家發(fā)改委向各省發(fā)改委發(fā)布天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn),意在健全上下游成本疏導(dǎo)機(jī)制,促使天然氣終端價(jià)格及時(shí)反映市場(chǎng)與成本變化。

2023年多省市優(yōu)化天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制,對(duì)價(jià)格聯(lián)動(dòng)條件進(jìn)行一定放寬。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)消息,2023年6月以來(lái),全國(guó)多個(gè)省(區(qū)、市)出臺(tái)天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制相關(guān)政策,或優(yōu)化了價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的具體內(nèi)容,對(duì)價(jià)格聯(lián)動(dòng)條件進(jìn)行了一定放寬。以湖北為例,在文件中強(qiáng)調(diào)“非居民用氣此前聯(lián)動(dòng)周期為半年及以上的,應(yīng)逐步過(guò)渡到按季度聯(lián)動(dòng),有條件的地區(qū)可按月度聯(lián)動(dòng)”,縮短了聯(lián)動(dòng)周期,并提到“依據(jù)已經(jīng)生效實(shí)施的聯(lián)動(dòng)機(jī)制制定具體價(jià)格水平時(shí),可以不再開(kāi)展定價(jià)聽(tīng)證”,簡(jiǎn)化了聯(lián)動(dòng)流程。

隨著各地天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的不斷完善,居民氣順價(jià)阻力減輕,我們統(tǒng)計(jì)2023年第一檔階梯價(jià)格平均約上調(diào)0.256元/方(+9.75%,不完全統(tǒng)計(jì),樣本為52個(gè)市、縣)。我們統(tǒng)計(jì)2023年至少有52個(gè)市、縣等上調(diào)居民用氣價(jià)格,統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)第一檔階梯價(jià)格平均上調(diào)0.256元/方,平均上調(diào)幅度為9.75%;其中河北、內(nèi)蒙古等省份普遍調(diào)價(jià),我們統(tǒng)計(jì)河北10個(gè)地區(qū)居民氣第一檔階梯價(jià)格平均上調(diào)0.391元/方,平均上調(diào)幅度為14.27%。

4.燃?xì)庑袠I(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增速換擋的中長(zhǎng)期趨勢(shì)下,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變,二級(jí)市場(chǎng)的估值模型也需要對(duì)應(yīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變,市場(chǎng)持續(xù)下行期間,高自由現(xiàn)金流回報(bào)指數(shù)回撤幅度較主流指數(shù)相對(duì)占優(yōu),且多數(shù)下跌區(qū)間較萬(wàn)得全A 存在超額收益,體現(xiàn)其相對(duì)較好的穩(wěn)定性。

燃?xì)庑袠I(yè)高自由現(xiàn)金流回報(bào)特征有望逐漸顯現(xiàn)。伴隨城燃項(xiàng)目逐漸步入成熟期,疊加房地產(chǎn)周期影響,全國(guó)性城燃公司接駁數(shù)量有見(jiàn)頂回落的趨勢(shì),城市燃?xì)夤镜馁Y本開(kāi)支有望收縮同時(shí),天然氣上游綜合成本回落,城燃公司采購(gòu)成本壓力或有所減輕,同時(shí)順價(jià)工作穩(wěn)步推進(jìn)有望帶動(dòng)城燃公司毛差修復(fù),有望推動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅度改善。具備氣源優(yōu)勢(shì)及核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中或擁有更強(qiáng)議價(jià)能力,有望展現(xiàn)更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性,相關(guān)個(gè)股:新奧股份、中國(guó)燃?xì)?、九豐能源、藍(lán)天燃?xì)獾取?/span>

參考質(zhì)料來(lái)源:

1. 2024-3-31華創(chuàng)證券——高股息資產(chǎn)再審視——自由現(xiàn)金流視角

2. 2024-3-1華創(chuàng)證券——盈利要素改善,期待困境反轉(zhuǎn)

3. 2024-1-19海通證券——供需格局趨穩(wěn),順價(jià)機(jī)制推進(jìn)

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