康橋資本，一場潛伏八年的并購征途

反轉(zhuǎn)魔法

2022年8月的一天，云頂新耀遭遇成立以來最“至暗時(shí)刻”——股價(jià)經(jīng)歷五連陰，最低下探至6港元/股。曾是港股18A中閃耀的那顆星，股價(jià)卻比巔峰時(shí)期的104港元縮水了94%。

這場陰翳的起因是一筆交易的回轉(zhuǎn)。那天之前，云頂新耀將一手引進(jìn)的重磅腫瘤藥物Trodelvy的獨(dú)家權(quán)益退回給了賣方—吉利德子公司Immunomedics。這款藥物有多重磅呢？吉利德當(dāng)年心甘情愿以210億美金的價(jià)格收購Immunomedics，看中的正是Trodelvy。

而在這起收購發(fā)生前，率先發(fā)起猛烈進(jìn)攻的其實(shí)是云頂新耀：花了一年時(shí)間排除萬難、甚至在FDA因生產(chǎn)工藝原因差點(diǎn)拒絕Trodelvy的上市批準(zhǔn)申請時(shí)，堅(jiān)定的以8.35億美元總價(jià)買入其在亞太地區(qū)的研發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。

事后驗(yàn)證，這是一筆極為成功的引進(jìn)。云頂新耀在Trodelvy出一二期臨床結(jié)果之前給出的協(xié)議，而吉利德在出結(jié)果之后收購，整體估值除以亞太地區(qū)估值，相差25倍。吉利德收購?fù)瓿梢粋€月后，云頂新耀就在港股掛牌上市，Trodelvy成為其市值的核心支撐力，股價(jià)一度飆至104港元。

但結(jié)局還是出乎所有人的預(yù)料。2022年的生物藥企集體面臨寒冬，無一不在繼續(xù)壯大管線與回籠現(xiàn)金流之間徘徊掙扎，腫瘤管線更是“卷到飛起”。賣工廠、賣管線、裁員、被收購......藥企為了活下去使出渾身解數(shù)，仍有不少企業(yè)走在退市、破產(chǎn)邊緣。當(dāng)時(shí)賬上僅剩幾億美金的云頂新耀，同樣沒有更多選擇的余地。

康橋資本成為親手揮刀的“惡人”。作為云頂新耀最早期的孵化者和現(xiàn)在的控股股東，康橋資本在Trodelvy獲批的第一個月就對外公布完成對Trodelvy的剝離——決意放棄腫瘤，放棄ADC管線，回籠資金，開啟專注于腎科和抗生素的商業(yè)化之路。

向內(nèi)改變的不只有管線，還有這條船的掌舵者。在臨床階段，康橋選用擅長研發(fā)的薄科瑞做CEO。等到產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段，又請來商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)更豐富的羅永慶。

羅永慶從事醫(yī)藥行業(yè)近30年，服務(wù)過默沙東、諾華、羅氏三家跨國大藥廠，且是吉利德在華第一號員工和中國區(qū)總經(jīng)理，后來還在騰盛博藥擔(dān)任過執(zhí)行董事、總裁。

種種揮刀，是為了保住基本盤，突擊增長盤。

當(dāng)時(shí)云頂新耀的基本盤里，至少手握三款大單品：依嘉?（依拉環(huán)素）、耐賦康（Nefecon）和伊曲莫德（Etrasimod），三者均是2019年之前以低價(jià)license-in來的（比如伊曲莫德首付款1200萬美元）。

其中，被稱為“超級抗生素”的依嘉?在2023年3月獲批用于治療成人患者復(fù)雜性腹腔內(nèi)感染，并于同年7月在中國大陸上市；2023年10月獲批的耐賦康來頭更大，是目前全球唯一IgA腎病對因治療藥物，能減少50%的腎功能下降，延緩超過十年進(jìn)展至透析或腎移植，且安全性良好；伊曲莫德也幾乎同期獲FDA批準(zhǔn)用于治療中重度活動性潰瘍性結(jié)腸炎成人患者。

前兩款藥品的商業(yè)化為云頂新耀贏得了翻身時(shí)間。據(jù)其2023年財(cái)報(bào)，依嘉?和耐賦康全年?duì)I收1.26億元，2024年預(yù)計(jì)兩者共有7億元銷售收入。羅永慶甚至預(yù)估光耐賦康未來的銷售峰值就有50億元（不過因價(jià)格昂貴，后期還要看醫(yī)保談判的情況）。

與之相對應(yīng)的是股價(jià)的回暖。去年以來，云頂新耀的股價(jià)已從最底部的6港元漲至如今的25港元/股。

這是創(chuàng)投圈罕見的“全方位逆襲”故事：一家曾跌落谷底的創(chuàng)新藥企業(yè)斷舍離又再出發(fā)；也是一次通過自我造血有可能撕掉“Biotech不盈利”標(biāo)簽的實(shí)踐——公司預(yù)計(jì)“2025年底前實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收支平衡”。

更大意義上，這更是一個用來證明當(dāng)孵化控股型投資機(jī)構(gòu)主動參與改造企業(yè)，是有機(jī)會創(chuàng)造無限價(jià)值、拿到良好結(jié)果的案例。

并購老手

康橋資本大概是近十年中國醫(yī)療領(lǐng)域最異軍突起、甚至最令人意外的黑馬基金之一了。

創(chuàng)始人傅唯畢業(yè)于新加坡南洋理工大學(xué)，畢業(yè)后加入淡馬錫中國投資團(tuán)隊(duì)。今天他掌管80億美元的跨國投資平臺，還只是一位80后。

其實(shí)康橋資本2014年剛成立時(shí)與大多數(shù)醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)一樣，選擇大白馬標(biāo)的進(jìn)行“少數(shù)股權(quán)投資”。在2016年生物醫(yī)藥投資競爭最激烈的時(shí)間段，面對高聳的估值，康橋才決定親自下場，轉(zhuǎn)向控股孵化運(yùn)營和并購整合模式。

中國各個領(lǐng)域的戰(zhàn)爭，無外乎升維打法與降維攻擊?？禈蜻x擇了前者——在風(fēng)暴來臨前主動變換戰(zhàn)場。經(jīng)過中間三期基金的小試牛刀，康橋五期美元基金規(guī)模超過16億美元，轉(zhuǎn)向更加龐大的標(biāo)的，甚至涉足出海孵化、并購，并首次嘗試跨國藥企資產(chǎn)剝離項(xiàng)目。

比如五期基金投資了韓國最大的醫(yī)美上市公司秀杰Hugel、跨國藥企資產(chǎn)剝離項(xiàng)目海森生物、孵化出AI+醫(yī)藥公司昂勝醫(yī)療、Adcentrx，并在日本孵化了Jadeite醫(yī)療并實(shí)現(xiàn)部分退出。

并非醫(yī)療專業(yè)出身，背景多元，傅唯沒有任何路徑依賴，唯獨(dú)對探尋商業(yè)本質(zhì)邏輯十分癡迷。投資行業(yè)通常有兩種游戲：一種是零和游戲，一種是把蛋糕做大的游戲，傅唯更傾向后一種，“我的錢、思想和行為必須創(chuàng)造價(jià)值”。

這一點(diǎn)在他對于并購的野心、操盤時(shí)的節(jié)奏和目光毒辣上展現(xiàn)地淋漓盡致。

2021年5月，Hugel的控股股東貝恩資本放出要出售控制權(quán)的消息。三個月后，康橋資本主導(dǎo)的聯(lián)合財(cái)團(tuán)便宣布以1.7萬億韓元（約94.3億元）完成對Hugel的46.9%股權(quán)收購?？禈蛸Y本不是最高出價(jià)者，但最終貝恩資本選擇了康橋資本。

日后看來這似乎是個正確的決定。并購的門檻不止來自價(jià)格，更關(guān)鍵的是誰有能力讓標(biāo)的變得更好、更值錢。

收購后，康橋請來全球醫(yī)美行業(yè)領(lǐng)軍人物、前艾爾建董事長兼首席執(zhí)行官Brent L. Saunders出任Hugel董事會執(zhí)行主席，2023年又任命前LG H&H董事長兼首席執(zhí)行官Suk-yong Cha擔(dān)任董事會主席兼執(zhí)行董事長。同時(shí)幫助公司走向全球化，從以前30多個國家拓展至60多個國家和地區(qū)，并且剛剛拿到FDA的批準(zhǔn)進(jìn)軍美國，這個全球最大也是增長最快的醫(yī)美市場。

控股至今，收入和利潤每年兩位數(shù)增長。從財(cái)報(bào)看，Hugel年銷售量在2023年首次突破3000億韓元（約合16.2億元），凈利潤971億韓元（約合5.23億元）。在過去的六個月里，Hugel股價(jià)也上漲近80%。

海森生物是康橋資本做的第一筆跨國藥企資產(chǎn)剝離項(xiàng)目。他們首先將2022年3月收購的武田高血壓和糖尿病藥物中國業(yè)務(wù)剝離，以此搭建康橋慢病藥物平臺，繼續(xù)引進(jìn)羅氏芬、思他寧等重磅藥物。同時(shí)聘用新CEO，優(yōu)化銷售團(tuán)隊(duì)，安排本土化生產(chǎn)運(yùn)營以降低成本。同時(shí)也在積極進(jìn)行第一個東南亞并購項(xiàng)目，開始向泛亞太市場邁進(jìn)。

更早前，康橋還并購整合了安瑞醫(yī)療：先控股杭州安瑞，再主導(dǎo)并購了常州三聯(lián)星海，引進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)并調(diào)整銷售團(tuán)隊(duì)和生產(chǎn)效率。目前康橋控股七年，收入增長7倍，凈利潤增長超過26倍。

蘇橋生物是康橋自己孵化的CDMO公司，在3年時(shí)間實(shí)現(xiàn)全球團(tuán)隊(duì)組建，產(chǎn)房完工，和獲取數(shù)億元訂單；康橋也敏銳地捕捉到行業(yè)即將內(nèi)卷的趨勢，果斷出手給藥明生物，實(shí)現(xiàn)退出及超3倍的回報(bào)。

撬動巨量資金完成交易，只是一場并購馬拉松的前半程，買下公司后的運(yùn)營管理才見真章。與傳統(tǒng)PE做并購更偏價(jià)差套利不同，康橋的思維更偏長尾賦能，主要靠提升內(nèi)在價(jià)值獲取收益。從2016年康橋開始控股并購策略，目前一共控股20家企業(yè)。

過去的一年內(nèi)，在行業(yè)相對低迷的逆境下，康橋作為控股基金，旗下醫(yī)療健康企業(yè)收入增長了10%左右，但EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤，即經(jīng)營現(xiàn)金流）則增長了25%。

這也成為研究它的必要性：一家早期以少數(shù)股權(quán)投資見長的基金，如何能在決意轉(zhuǎn)向并購之時(shí)，撬動資金、人才重塑生態(tài)圈，成為一家甚至多家企業(yè)的掌局者？又是如何在業(yè)務(wù)達(dá)到巔峰時(shí)尋找時(shí)機(jī)，使戰(zhàn)略投資伙伴成功退出？

收購龍頭企業(yè)，建立多國部隊(duì)出海

海外VC起步于科技成果轉(zhuǎn)化，一級投資普遍需要較強(qiáng)的控制力，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)持有被投企業(yè)20%-40%的股權(quán)，掌握著董事會席位和重大決策權(quán)，對并購?fù)顺龈兄鲗?dǎo)力。

比如過去三年大放異彩的mRNA企業(yè)Moderna，正是在2010-2012年由Flagship采取“隱形模式”進(jìn)行內(nèi)部孵化運(yùn)作的，到如今，僅這一家公司所產(chǎn)生的回報(bào)，就已經(jīng)遠(yuǎn)超其前后為百多家初創(chuàng)公司投入的資金總和。

對比來看，中國一級市場投資股權(quán)相對分散，決策權(quán)基本都在創(chuàng)始人，杠桿收購還屬少數(shù)事件。并且周期調(diào)整階段并購交易的達(dá)成大多要擠掉估值泡沫，逆市追投很考驗(yàn)投資人的價(jià)值判斷力和投資定力。而國內(nèi)一級投資更看重成長性，投資人和創(chuàng)業(yè)者都不愿直接降估值引發(fā)市場不必要的擔(dān)憂，很容易為估值高低而纏斗。

康橋提供的解法，首先從投資標(biāo)的看，選擇的都是行業(yè)地位高、產(chǎn)品競爭力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司。

另外，康橋買跨境資產(chǎn)一個主線邏輯是買區(qū)域性的公司，幫他們?nèi)蚧℅lobalize regional companies），至少要帶到中國來。事實(shí)上，日韓、歐洲有很多醫(yī)療科技公司技術(shù)一流，但仍偏居一隅經(jīng)營，或者在國際化進(jìn)程中效率低下。

可以賦能，是一切的前提。越是大資金買入龍頭企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)越低、現(xiàn)金流越好，越需要持續(xù)尋找增長曲線，重點(diǎn)是吸引到最頂尖的職業(yè)經(jīng)理人做CEO?？禈驈膩聿粦峙略跇I(yè)績不好的時(shí)候更換管理層。

康橋認(rèn)為，做全球化企業(yè)最難的不是做產(chǎn)品，而是建立全球化的團(tuán)隊(duì)。很多中國企業(yè)擁有一流的產(chǎn)品（一點(diǎn)不亞于外國的產(chǎn)品質(zhì)量甚至更優(yōu)），且有價(jià)格優(yōu)勢，這些產(chǎn)品在發(fā)展中國家是有很大市場的。但是除了幾家龍頭，中國醫(yī)療健康企業(yè)出海的路還很漫長，其中最顯著的問題就是愿不愿意招本土化的團(tuán)隊(duì)，“單單靠純?nèi)A人團(tuán)隊(duì)去開拓東南亞、中東、拉美市場是不現(xiàn)實(shí)的，本地人才開拓本土市場才是王道”。

康橋擁有一個全球人才庫，超過十多個國籍——韓裔、日裔、猶太人、印度人、安格魯撒克遜、阿拉伯人、馬來人等等不同背景的員工，國際化可以說是基因里自帶的。

作為有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，退出的通道也是多樣的。例如每年的現(xiàn)金分紅，好的企業(yè)幾年分紅本金就可以拿回；例如整體出售，控股股東也可以主導(dǎo)，境外結(jié)構(gòu)還可以利用分紅收益做若干倍的杠桿分紅；IPO也永遠(yuǎn)是選項(xiàng)之一。

就國內(nèi)而言，很多國有企業(yè)會通過并購建立和加強(qiáng)自身醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的布局。保險(xiǎn)公司也擁有巨大的投資需求（現(xiàn)在國債收益很低，無法配置房地產(chǎn)），險(xiǎn)資也渴求現(xiàn)金流強(qiáng)勁、且能有當(dāng)期收益的資產(chǎn)。與此同時(shí)，跨國藥企在中國的并購數(shù)量也在回暖。

當(dāng)然，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)買貴了也會拖累總體理想回報(bào)?？禈?qū)乐当容^謹(jǐn)慎，“希望能在投資的前4-5年，通過企業(yè)自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流就把投資成本收回來”。

當(dāng)豬不再起飛

與美國前三次并購浪潮類似，中國用過去二十年的間歇性活躍初步完成了并購市場的培育。一部分上市公司積累了產(chǎn)業(yè)并購整合的經(jīng)驗(yàn)，新上市公司出于成長及退出壓力參與并購更加積極。最重要的是，投資人積極求變，開始出現(xiàn)一些值得研究的典型交易。

2001—2021年是中國一級市場投資的黃金二十年，退出幾乎全靠IPO。2022年之后，三地IPO市場境況有目共睹，一級投資過熱疊加IPO遇冷，退出回報(bào)率大打折扣。

事實(shí)上，過去中國的各行各業(yè)都在高速增長，資本可以說是無限量供給，對企業(yè)的容錯度非常高。但是如今，經(jīng)濟(jì)回到穩(wěn)定狀態(tài)，低效的增長將不會得到資本的青睞——誰能夠更快，更高效，燒更少錢，誰才有機(jī)會活下來。

傅唯認(rèn)為，收入增長的同時(shí)，現(xiàn)金流和利潤也必須體現(xiàn)，“這在資本無限量供應(yīng)的時(shí)代或許沒那么重要，但現(xiàn)在一定比單純的收入增長重要?！?/span>

中國過去GDP一路狂奔到18萬億美金，那個增量時(shí)代成就了一批業(yè)績優(yōu)異的Venture和Growth基金。但當(dāng)潮水褪去，眼下更大的機(jī)會只可能存在于18萬億美金之下的存量市場。

在傅唯看來，國際環(huán)境和資本市場的變化周期里，更重要的任務(wù)已經(jīng)不是繼續(xù)GDP的增長，而是內(nèi)部效率的提升，及用更少的資源實(shí)現(xiàn)同樣的收入?！百I成熟的資產(chǎn)，提高效率，是發(fā)展中國家向成熟經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)的自然轉(zhuǎn)變?！?/span>

而康橋收購存量資產(chǎn)的優(yōu)勢在于：其更加注重企業(yè)自身的行業(yè)地位、收購的都是具有成熟穩(wěn)定的現(xiàn)金流甚至利潤的資產(chǎn)，再通過積極高效的運(yùn)營優(yōu)化和生態(tài)圈賦能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。這不僅為戰(zhàn)略投資人提供有利的退出回報(bào)，還可以解決LP對于當(dāng)期收益持續(xù)性和穩(wěn)定性的巨大需求。

這就是為什么目前的另類投資市場更需要的是并購基金，而不是成長型和早期VC，這也是為什么發(fā)達(dá)國家并購基金的配置絕對數(shù)是VC和Growth基金的10倍起。

與此同時(shí)，全球的資本市場隨時(shí)可能脫鉤，資本如何做到local for local也非常重要。例如人民幣基金的市場，中國的險(xiǎn)資市場其實(shí)不比美國的州立保險(xiǎn)小，但面對的問題是“資金和資產(chǎn)不能匹配”。中國人民幣GP中并沒有成規(guī)模的并購基金GP，也沒有成規(guī)模的固定收益GP，就連基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)的規(guī)模也是非常小。

“所有人民幣LP都覺得并購這個方向不會變，但是整個行業(yè)是新的，需要新的評估準(zhǔn)則，可供選擇的管理人也不多?！痹诟滴磥?，發(fā)展并購需要一個過程，如果并購基金能配置到比如300億，能量會更大、GP也會更從容。

并購交易在歐美私募股權(quán)市場占據(jù)了一半以上的份額，但在國內(nèi)，由PE發(fā)起的并購依然不算多見，很多人并不相信PE機(jī)構(gòu)能夠管好企業(yè)。

不過2023年以來，監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實(shí)施高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購，明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，優(yōu)化完善并購重組“小額快速”審核機(jī)制等。

并購?fù)顿Y在國內(nèi)市場長期面臨的“少數(shù)派”處境正在打破，康橋資本算是提供了一個研究的樣本。其在醫(yī)療領(lǐng)域的獨(dú)特性逐漸被認(rèn)可，不僅局限于并購，還有更早期階段。

2023年9月15日，北京經(jīng)信局、北京科技委、中關(guān)村科技園區(qū)、北京引導(dǎo)基金公開遴選基金管理機(jī)構(gòu)，分別為100億機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、100億信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、100億北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金，以及200億北京市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金，總目標(biāo)規(guī)模500億元。

最終，200億醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)基金的管理權(quán)花落康橋資本——這一幕，不言自明。