四川大決策投顧：全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展，創(chuàng)新藥新一輪景氣周期有望開(kāi)局

四川大決策投顧摘要:作為新質(zhì)生產(chǎn)力的代表之一,創(chuàng)新藥是國(guó)家鼓勵(lì)、支持的重要行業(yè)。當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊基本面向上,多重政策利好,行業(yè)進(jìn)入發(fā)展全新階段!

1.政策束縛有望全面解除,創(chuàng)新藥進(jìn)入發(fā)展的全新業(yè)態(tài)

創(chuàng)新藥一般指創(chuàng)新藥物。創(chuàng)新藥物是指具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利的藥物。創(chuàng)新藥不同于仿制藥,創(chuàng)新藥強(qiáng)調(diào)首創(chuàng)性,研發(fā)難度大,需要經(jīng)過(guò)大量臨床試驗(yàn)和嚴(yán)格的審批。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的上游為原材料生產(chǎn)商,中游為創(chuàng)新藥研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè),下游為醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店。

2015 年開(kāi)始的深度醫(yī)改,中國(guó)醫(yī)藥開(kāi)始從“規(guī)范+保障”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新+提效”,讓創(chuàng)新藥行業(yè)驅(qū)動(dòng)模式,實(shí)現(xiàn)從“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型。2015 年,《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱 44 號(hào)文)出臺(tái)以來(lái),我國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新政策環(huán)境不斷向好,醫(yī)保、藥監(jiān)等部門持續(xù)出臺(tái)規(guī)范和鼓勵(lì)政策,扶持大批企業(yè)發(fā)展,但大部分是“模仿+跟隨”式創(chuàng)新。

從發(fā)展階段來(lái)看,2015 年 44 號(hào)文藥監(jiān)藥審改革開(kāi)始屬于產(chǎn)業(yè)的初步改革,從根本上實(shí)現(xiàn)了仿制藥和創(chuàng)新藥的區(qū)分,實(shí)現(xiàn)了從“生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)”向“產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型開(kāi)始。2021 年的一個(gè)標(biāo)志性事件是 CDE 發(fā)布的《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則(征求意見(jiàn)稿)》,“臨床價(jià)值”開(kāi)始被擺到突出位置,意味著藥監(jiān)之前對(duì)所有國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥都持鼓勵(lì)態(tài)度的時(shí)期已經(jīng)徹底翻篇,從“鼓勵(lì)創(chuàng)新”向“原創(chuàng)及高價(jià)值創(chuàng)新”升級(jí)。

2.國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥占比低,未來(lái)升級(jí)空間大

我國(guó)藥品支出的費(fèi)用大概率有1.7萬(wàn)億,其中僅有5%為創(chuàng)新藥支出(大部分還是被國(guó)際藥企占據(jù)),相比發(fā)達(dá)國(guó)家還有極大的提升空間,未來(lái)藥企也就進(jìn)行淘汰賽,不創(chuàng)新等死,創(chuàng)新就有生機(jī)!整個(gè)行業(yè),不管是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥爆發(fā)性增長(zhǎng)還是國(guó)外爆發(fā)性的涌現(xiàn),放在更大尺度上,它真的只是一個(gè)大潮初起,非常早期的一個(gè)階段。我們同樣可以用一個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)話,用一些我們的嘗試去推理。我們先看看國(guó)內(nèi),藍(lán)色柱子是創(chuàng)新藥在藥品市場(chǎng)的滲透率:在2015年,中國(guó)藥品市場(chǎng)創(chuàng)新藥滲透率大概5%,2022年是10%,這幾年大家有錢了,對(duì)生活和健康更講究了。我們看歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家是70%,做個(gè)很簡(jiǎn)單的假設(shè)和推理,假設(shè)2035年中國(guó)創(chuàng)新藥,在藥品里的滲透率占比提高到30%-35%,我們的藥品市場(chǎng)每年還有5-6個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng),這里我們?nèi)ネ扑?035年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就有一個(gè)萬(wàn)億的空間,這個(gè)行業(yè)在短短幾年前還是百億級(jí)的,現(xiàn)在快接近千億了,十幾年后可能會(huì)是一個(gè)萬(wàn)億的市場(chǎng)。

根據(jù)OECD Health Statistics 2021的統(tǒng)計(jì)報(bào)告中,醫(yī)療支出占GDP的比重:醫(yī)療支出GDP占比:美國(guó)為16.9%,日本10.9%,OECD38平均醫(yī)療支出占GDP的比重為8.8%左右,韓國(guó)8.1%,中國(guó)為5%。人均醫(yī)療支出:美國(guó)人均1.1萬(wàn)美金,OECD38人均4100美金,中國(guó)人均醫(yī)療支出800美金,提升空間還很大。

3.出海為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥創(chuàng)造機(jī)遇,提升潛在市場(chǎng)天花板

全球醫(yī)藥市場(chǎng)總體規(guī)模遠(yuǎn)大于中國(guó)本土市場(chǎng),創(chuàng)新藥的出?？梢詾橹袊?guó)醫(yī)藥公司帶來(lái)更高的獲利空間。由于專利保護(hù),藥品在專利期內(nèi)的銷售額往往更高,出?？梢詭椭鷦?chuàng)新藥在不同的國(guó)家獲得專利保護(hù),從而拓展藥品在專利期內(nèi)總體的銷售額。中美衛(wèi)生總費(fèi)用構(gòu)成具有差異,美國(guó)以私人健康保險(xiǎn)為重點(diǎn)的健康保險(xiǎn)為主,中國(guó)以社會(huì)衛(wèi)生支出為主。中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)以“?；尽睘橹攸c(diǎn),出海后的創(chuàng)新藥產(chǎn)品在美國(guó)的定價(jià)往往遠(yuǎn)高于中國(guó)。中國(guó)的創(chuàng)新藥政策不斷推陳出新,為創(chuàng)新藥出海做出政策保障。同時(shí),審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)逐步同國(guó)際接軌。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司面臨融資困難,創(chuàng)新藥出海將成為其走出困境的重要方法,帶來(lái)新的融資渠道。

如果說(shuō)2023年是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海的“大年”,2024年則有望成為創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷量?jī)冬F(xiàn)的“元年”。在政策扶持和研發(fā)成色不斷加深的背景下,中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)正加速揚(yáng)帆出海。2023年國(guó)內(nèi)共發(fā)生近70筆國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥“License-out”(授權(quán)轉(zhuǎn)讓)交易,已披露交易總金額超350億美元。從數(shù)量和交易規(guī)模上看,國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海規(guī)模達(dá)到近幾年高峰。隨著越來(lái)越多創(chuàng)新產(chǎn)品做到同類最佳,出海的道路也越來(lái)越順。

4.估值低位性價(jià)比凸顯,分母敏感有望催化新周期

估值方面,醫(yī)藥行業(yè)自2021年6月見(jiàn)頂后進(jìn)入接近3年的調(diào)整區(qū)間,去年三季度開(kāi)始的醫(yī)療反腐對(duì)行業(yè)估值造成進(jìn)一步壓制,截至2024/4/3,中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)PE-TTM為26.93倍,無(wú)論從5年還是10年維度來(lái)看均處于10%分位以下,極具估值性價(jià)比,結(jié)合醫(yī)藥板塊的弱盈利周期特征,歷史上估值變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響高于業(yè)績(jī)貢獻(xiàn),當(dāng)前估值位置也為股價(jià)提供了較高的安全邊際。細(xì)分來(lái)看,醫(yī)藥板塊絕大多數(shù)子行業(yè)估值處于15~30倍的相對(duì)低位水平,市場(chǎng)悲觀預(yù)期反映較為充分,其中,創(chuàng)新藥主要分布的化學(xué)制劑和其他生物制品行業(yè)PE-TTM分別為33.11倍和18.96倍,處于近5年的24.19%和4.51%分位,具備價(jià)值重估的基礎(chǔ)與較高的彈性空間。

值得一提的是,基于創(chuàng)新藥賽道的成長(zhǎng)屬性,相比于醫(yī)藥板塊中偏消費(fèi)和制造類的公司而言,其對(duì)分母端的變化更為敏感。在2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中,市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升,進(jìn)而壓低估值,另外,創(chuàng)新藥企業(yè)的估值往往依賴研發(fā)藥物的市場(chǎng)潛力和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,利率上行期增加企業(yè)融資成本的同時(shí)也一定程度影響市場(chǎng)需求,拉長(zhǎng)產(chǎn)品的研發(fā)和上市周期,導(dǎo)致銷售額下滑從而降低PS。利率方面,雖然短期海外通脹降溫過(guò)程存在反復(fù),掣肘降息操作,但隨著服務(wù)通脹和就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步冷卻,2024年有望成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)之年,創(chuàng)新藥宏觀環(huán)境友好催化相關(guān)企業(yè)進(jìn)入新一輪估值上升通道。

5.創(chuàng)新藥投資邏輯與個(gè)股梳理

2024年初市場(chǎng)大幅回調(diào),創(chuàng)新藥行業(yè)在預(yù)期和情緒影響下短期超跌,產(chǎn)業(yè)周期底部加深?；貧w行業(yè)基本面,政策驅(qū)動(dòng)下創(chuàng)新爆發(fā)勢(shì)在必行,FIC、License out產(chǎn)品數(shù)量逐年提升,商業(yè)化逐步進(jìn)入兌現(xiàn)階段,產(chǎn)能出清后供給格局不斷優(yōu)化,創(chuàng)新藥有望成為下一輪引領(lǐng)醫(yī)藥板塊向上動(dòng)能。作為新質(zhì)生產(chǎn)力的代表之一,創(chuàng)新藥是國(guó)家鼓勵(lì)、支持的重要行業(yè)。當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊基本面向上,多重政策利好,創(chuàng)新藥進(jìn)入發(fā)展新階段:

1、基本面:醫(yī)藥具剛需比較優(yōu)勢(shì),創(chuàng)新藥市場(chǎng)擴(kuò)容空間大。中國(guó)進(jìn)入人口老齡化加速期,醫(yī)藥需求發(fā)展空間巨大。支付意愿持續(xù)增強(qiáng)、人均醫(yī)療支出存在擴(kuò)容潛能,醫(yī)藥行業(yè)將繼續(xù)維持良好發(fā)展。中長(zhǎng)期看,醫(yī)藥在老齡化趨勢(shì)下具備極強(qiáng)增量屬性比較優(yōu)勢(shì),邏輯周期夠長(zhǎng)、確定性夠強(qiáng)。

2、政策面:全產(chǎn)業(yè)鏈釋放利好信號(hào),推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)健康發(fā)展。研發(fā)端,國(guó)內(nèi)創(chuàng)新環(huán)境從野蠻生長(zhǎng)走向成熟規(guī)范,藥品審評(píng)門檻逐步提高。審評(píng)端,國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥審評(píng)時(shí)間縮短、數(shù)量有望走高。支付端,醫(yī)?；鹬С鲋饾u向創(chuàng)新藥傾斜,創(chuàng)新藥定價(jià)有望更為公允合理。

3、投資面:估值處于底部區(qū)間,創(chuàng)新藥反彈方向明確。醫(yī)藥行業(yè)充分經(jīng)歷估值消化,已經(jīng)進(jìn)入中長(zhǎng)期布局區(qū)間。中長(zhǎng)期看,創(chuàng)新藥極具進(jìn)攻屬性、國(guó)際化發(fā)展抬升價(jià)值天花板,將成為重要的反彈方向。

相關(guān)個(gè)股:恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信立泰、科倫藥業(yè)、華東醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、麗珠集團(tuán)、億帆醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、凱萊英、藥石科技等

參考資料來(lái)源:

1.2023-4-15國(guó)金證券——駕馭創(chuàng)新藥的優(yōu)秀基金經(jīng)理有哪些?

2.2024-3-17東吳證券——?jiǎng)?chuàng)新藥政策積極變化,或?qū)?dòng)新周期行情

3.2024-3-8平安證券——晨曦朝霞揚(yáng)帆起,積厚流光展華章

4.2024-3-2浙商證券——醫(yī)藥破局——更看好產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)

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