對話固收團(tuán)隊安放基金：如何捕捉信用主體的錯殺機(jī)會

近日,中國銀河證券在深圳舉辦了2024名家問道投資策略會暨第五屆中國銀河專業(yè)交易策略公開賽一季度頒獎儀式,為優(yōu)秀的私募管理人頒發(fā)獎項。

此次大賽吸引了眾多投資機(jī)構(gòu)的參與。

2024年2月開賽以來,中國銀河證券主辦的第五屆私募大賽已經(jīng)吸引了3010家機(jī)構(gòu)的參與,較第四屆大賽增加了416家,投資策略涵蓋股票多頭、指數(shù)增強(qiáng)、固定收益等。

從今年的市場情況來看,市場波動下私募機(jī)構(gòu)整體表現(xiàn)不算突出,但固定收益策略表現(xiàn)亮眼。朝陽永續(xù)和銀河證券提供的數(shù)據(jù)顯示,今年一季度固定收益策略類私募基金平均收益率為1.47%。

借助銀河證券舉辦私募大賽挖掘優(yōu)秀管理人的機(jī)會,華爾街見聞也與獲獎機(jī)構(gòu)、主攻債券投資的安放基金投資經(jīng)理顏冰展開了對話,進(jìn)一步了解城投債等債券的未來投資機(jī)會,以及如何在當(dāng)前資產(chǎn)荒的情形下,做到不驕不躁地去把握投資機(jī)會。

以下為對話實錄:

解析投資框架

華爾街見聞:可否大概介紹一下你們的投資策略框架。

顏冰:在投資策略方面,我們采取了獨特而全面的方法。首先,我們的研究團(tuán)隊建立了一個具有內(nèi)部特色的新型分析框架,主要側(cè)重于自上而下的城投投資思路。這要求我們首先關(guān)注宏觀層面,包括跟蹤國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)以判斷經(jīng)濟(jì)實際運(yùn)行情況,并在必要時加入海外因子,如美國加息的節(jié)奏。同時,我們高度關(guān)注國內(nèi)政策研究,特別是與城投相關(guān)的政策,因為城投投資本質(zhì)上受政策選擇影響深遠(yuǎn),如同今年的地產(chǎn)投資便體現(xiàn)了政策博弈的底層邏輯。

從中觀層面看,我們深入研究行業(yè)和區(qū)域的整體情況。以城投為例,我們關(guān)注人口、經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)等基本面因素,以及隱含未來增長預(yù)期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時,我們觀察提供外部流動性支持能力的金融資源。在終端層面,我們進(jìn)行機(jī)構(gòu)行為研究,通過日常交流總結(jié)機(jī)構(gòu)的投資邏輯、持倉情況和交易策略,以幫助我們理解當(dāng)前信用債資產(chǎn)的市場定價。

進(jìn)入微觀層面,我們根據(jù)內(nèi)部特色的信用評級方法論,梳理主體的基本面。結(jié)合多方調(diào)研得到的信息,對發(fā)行主體進(jìn)行微調(diào)評級,不僅展示其當(dāng)前狀況,更基于投資服務(wù)的目的,考慮其未來中短期向好或向壞的可能性,以做出更準(zhǔn)確的預(yù)判。

這樣的全面分析框架確保我們在投資決策中能夠更準(zhǔn)確地把握市場機(jī)會,爭取實現(xiàn)穩(wěn)健收益。

華爾街見聞:你們在盡調(diào)中著重關(guān)注哪些方面?

顏冰:在進(jìn)行城投項目的盡調(diào)時,我們的核心目標(biāo)是深入了解標(biāo)的公司的真實運(yùn)營和財務(wù)狀況,并識別潛在風(fēng)險。以城投為例,我們在盡調(diào)中特別關(guān)注以下幾個關(guān)鍵方面:

首先,我們會詳細(xì)審查平臺公司的真實資產(chǎn)狀況,包括其核心在建工程、賬面上的存貨和應(yīng)收款項,以及應(yīng)收款的回款計劃。這些信息對于評估公司的資產(chǎn)質(zhì)量和流動性至關(guān)重要。

其次,我們會從側(cè)面入手,了解政府對于區(qū)域債務(wù)和主體回款的看法,以及是否出臺了相關(guān)政策支持,這有助于我們更全面地了解政策環(huán)境和政府態(tài)度。

此外,我們還會關(guān)注當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的支持情況,包括銀行、信托、私募機(jī)構(gòu)等對于平臺機(jī)構(gòu)的看法。這些金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度和行動往往能夠反映市場的真實情況,為我們提供寶貴的參考信息。

綜合以上信息,我們會進(jìn)行多方驗證,全面評估該區(qū)域及該主體的整體情況。通過這種方法,我們能夠更準(zhǔn)確地把握城投項目的風(fēng)險和機(jī)遇,為投資決策提供有力支持。

華爾街見聞:在對主體的持續(xù)跟蹤中,可能會關(guān)注到信用特殊事件、負(fù)面事件等,這可能會使信用主體被錯殺,能否具體舉例說明你們所遇到過的這種錯殺機(jī)會的案例嗎?

顏冰:這個問題我們根據(jù)具體情況來分析。雖然我們的主要業(yè)務(wù)集中在城投領(lǐng)域,但在自營方面,我們一直在積極挖掘低估資產(chǎn)。然而,這些低估資產(chǎn)通常具有較高的波動性,因此可能不太適合直接納入產(chǎn)品的管理。

以春節(jié)后地產(chǎn)行業(yè)的地產(chǎn)債為例,有的債因為一系列負(fù)面輿情,二級市場價格大幅下跌。對此,我們進(jìn)行了深入研究,通過分析財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)信息,我們發(fā)現(xiàn)其主要償債壓力其實集中在明年,而今年的現(xiàn)金流狀況相對健康。

從宏觀層面來看,盡管當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)基本面尚未出現(xiàn)明顯改善,但作為曾經(jīng)的支柱產(chǎn)業(yè),地產(chǎn)地位依然重要。雖然當(dāng)前大家都在討論新舊動能轉(zhuǎn)換,但結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時間和持續(xù)的努力。

在某些時候,經(jīng)濟(jì)形勢甚至?xí)φ弋a(chǎn)生倒逼效應(yīng)。因此,基于我們在2月的觀察和分析,我們認(rèn)為今年的地產(chǎn)政策有望出臺一些刺激性措施。所以我們在2月時選擇了一些地產(chǎn)債進(jìn)行投資。我們相信,在政策的支持和市場的逐步回暖下,這些投資將有可能帶來良好的回報。

華爾街見聞:當(dāng)前,貴司在做信用債投資時面臨的主要挑戰(zhàn)有哪些?

顏冰:從宏觀層面來看,今年的市場走勢主要聚焦于資產(chǎn)荒。自年初以來,信用利差的表現(xiàn)尤為顯著,利差持續(xù)下行,特別是我們主要關(guān)注的城投領(lǐng)域。利差從年初開始累計下行接近40個BP。相比之下,金融債和地產(chǎn)債的下行幅度雖然稍小,但也達(dá)到了約20個BP。我們認(rèn)為,這一行情的核心驅(qū)動力主要來自于資本市場的資金鏈邏輯。

在信用債方面,與去年相比,今年最大的差異在于資產(chǎn)供給端的變化。去年上半年我們還能夠找到一些如煤炭債、城投永債等收益相對較高的資產(chǎn)。然而,今年經(jīng)過開年以來的深入挖掘和下沉操作,基本上已經(jīng)接近極致。當(dāng)前票息資產(chǎn)的供給較為有限,特別是城投領(lǐng)域,我們也面臨著一些挑戰(zhàn)。

這些挑戰(zhàn)并非來自于違約風(fēng)險的增加,而是如何有效地獲取這些資產(chǎn)。以往被認(rèn)為是尾部城投的資產(chǎn),其長久期收益率已經(jīng)降至5%左右。展望未來,我們認(rèn)為這類資產(chǎn)可能會進(jìn)一步去信用化,供給逐漸下降。最終,它們可能會轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃朴诿绹姓钠奉悺?/span>

基于這一邏輯,我們可能會采取一種更為靈活的策略來應(yīng)對城投市場。就像一季度所做的那樣,我們先進(jìn)行下沉操作,當(dāng)下沉空間有限時,再轉(zhuǎn)向拉長久期。當(dāng)久期收益被抹平后,我們再次進(jìn)行下沉操作,如此往復(fù)循環(huán),以適應(yīng)市場的變化。

如何應(yīng)對資產(chǎn)荒

華爾街見聞:剛剛提到資產(chǎn)荒,所以有部分機(jī)構(gòu)可能在開發(fā)轉(zhuǎn)債這一類的固收增強(qiáng)策略,你對這一類的資產(chǎn)有什么樣的看法?

顏冰:自從去年開始,我們便著手于一些策略性的研究,并在今年實盤中付諸實踐,主要是為了驗證我們的研究成果。

在轉(zhuǎn)債方面,由于更偏向股性,我們視其為提供阿爾法機(jī)會而非行業(yè)貝塔的平臺。我們看待轉(zhuǎn)債更多地是將其視為交易性品種,追求波段性收益。

舉例來說,今年我們成功捕捉了一些轉(zhuǎn)債機(jī)會。去年12月底,在年終總結(jié)和新年展望中,我們預(yù)測到2024年的外需將是增量板塊的重要來源。今年一季度,出口高增長直接帶動了出口制造業(yè)開工率的顯著改善,驗證了我們的預(yù)測。隨著開工率的提升,電力用量也大幅增加,進(jìn)而推高了煤炭消耗。

在其他領(lǐng)域,如高速公路、消費(fèi)類和逆周期行業(yè)(如環(huán)保、電力等),我們也進(jìn)行了深入研究。特別是倉儲物流行業(yè),雖然疫情后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)使其景氣度一度高漲,但當(dāng)前供給過剩和競爭加劇使該行業(yè)前景變得不確定。至于保障房領(lǐng)域,我們認(rèn)為其盈利能力受限于商業(yè)模式和供給端的非稀缺性,因此持謹(jǐn)慎態(tài)度。

華爾街見聞:2024年下半年,針對信用市場投資策略不同板塊,你有什么看法和展望?

顏冰:從目前的市場態(tài)勢來看,我們傾向于認(rèn)為二季度可能會面臨回調(diào)。對于下半年的預(yù)期,我們認(rèn)為利率債收益率存在創(chuàng)新低的可能性。

在信用債板塊,我們預(yù)期市場將出現(xiàn)一定程度的分化。具體來說,對于銀行債和產(chǎn)業(yè)債這類跟隨利率債調(diào)整的品種,我們持謹(jǐn)慎態(tài)度,因為它們需要利率債打開更大的調(diào)整空間。

在信用債方面,我們更看好地產(chǎn)和城投這兩類債券的邏輯。城投債是我們較為熟悉且操作較多的領(lǐng)域,我們認(rèn)為利差仍有壓縮空間。當(dāng)前金融債利差約為30多個BP,而城投債利差大概為50個BP。

對于境外市場,近期火熱的中資美元債雖然提供了一定的投資機(jī)會,但我們判斷供給機(jī)會將逐步收緊。目前市場收益主要受到資金面需求不足的影響,一方面部分資金難以出境投資,另一方面海外資金對風(fēng)險持謹(jǐn)慎態(tài)度,配置意愿不強(qiáng)。

在投資策略上,我們將注重主體甄別,主要配置核心城投債。由于流動性風(fēng)險較高,我們將選擇持有到期策略,適合長期資金。對于地產(chǎn)債,雖然去年與城投債相比性價比不高,但今年在政府強(qiáng)有力支持下,以及部分龍頭房企獲得貸款和授信支持的背景下,我們看到了機(jī)會。

華爾街見聞:境外方面,其實有宏觀的美聯(lián)儲降息預(yù)期,現(xiàn)在你們對于降息有著怎樣的預(yù)期?

顏冰:從綜合角度看,特別是鮑威爾明確表示今年不會加息,我們認(rèn)為今年美聯(lián)儲不太可能采取緊縮的貨幣政策。至于是否降息,我們內(nèi)部討論認(rèn)為今年可能不降息或僅降息一次,如果真的要降息,大概率也是在四季度。

基于這一海外貨幣政策預(yù)期,美聯(lián)儲的貨幣政策方向可能為我國的貨幣政策提供一定的寬松空間。

華爾街見聞:但是市場有觀點認(rèn)為我們的債券風(fēng)格會更偏向以我為主。你覺得美聯(lián)儲的降息預(yù)期會對我們有什么影響?

顏冰:就我們目前的持倉情況來看,由于城投債占據(jù)了主要部分,我們認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整對我們的影響相對有限。我們主要依據(jù)自身策略進(jìn)行持倉管理,不會過分受外部因素左右。

然而,去年開始我們增加配置的一些境外資產(chǎn)可能會受到一定影響,但需要注意的是,這部分資產(chǎn)主要涉及自營業(yè)務(wù),較少涉及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因此,我們對影響有清晰的認(rèn)知,并會采取相應(yīng)的風(fēng)險管理措施。

華爾街見聞:那今年你們境外這塊配得多嗎?

顏冰:主要還是受限于額度。而且我們覺得這個窗口很快就會收緊。

華爾街見聞:城投債方面,你們會更偏向于高評級的產(chǎn)品嗎?

顏冰:實際上,目前市場整體呈現(xiàn)出一種資產(chǎn)短缺的現(xiàn)象。大家可能不再像以前那樣深入研究資產(chǎn)的評級狀況,而是更多地追求只要有好的資產(chǎn)就抓住機(jī)會。然而,我們內(nèi)部依然保持著審慎的態(tài)度。作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),我們的首要任務(wù)是確保收益的確定性,因此我們會仔細(xì)評估每一個投資機(jī)會。特別是在一些評級相對較低的地區(qū),我們會更加嚴(yán)格地限制持倉,以確保整體投資組合的穩(wěn)定性和回報。

華爾街見聞:區(qū)域的地理位置上有偏好嗎?

顏冰:東部、中部、西部都可以。

實際上,我們明白投資不能僅限于好的區(qū)域,因為過度集中在這些區(qū)域可能會降低整體收益。同時,經(jīng)濟(jì)較弱的區(qū)域并不意味著平臺實力不足。

除了考慮平臺自身的現(xiàn)金流、經(jīng)營狀況等情況外,我們還會關(guān)注那些受到政府支持的平臺。綜合來看,我們會積極尋找這樣的投資機(jī)會,以實現(xiàn)投資組合的多樣化和穩(wěn)健回報。

注:投資有風(fēng)險,入市需謹(jǐn)慎。請審慎選擇與自身風(fēng)險承受能力及投資目標(biāo)等相匹配的產(chǎn)品及服務(wù)。私募大賽不構(gòu)成要約、不構(gòu)成中國銀河證券股份有限公司對私募大賽參與機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品的投資建議或宣傳推介,不構(gòu)成對投資者投資建議或可獲取相關(guān)收益的保證。私募大賽活動解釋權(quán)在法律法規(guī)規(guī)定范圍內(nèi)歸中國銀河證券股份有限公司所有。本文中私募機(jī)構(gòu)觀點不代表中國銀河證券觀點。