路勁拋出的最后一根稻草，還是要用力抓住

6月11日，路勁發(fā)布公告，主要內(nèi)容是對旗下存續(xù)的5筆美元高級債及1筆美元永續(xù)債提出展期，債務(wù)壓力顯性化，拿出誠意預(yù)付一部分現(xiàn)金，同時給部分債權(quán)人提供離場機會，最大化保障其權(quán)益。

路勁的這一動作皆在意料之中，一切都有跡可循，這也是多數(shù)企業(yè)的真實寫照。

2023年11月，路勁已開始斷臂求生，以44.12億元人民幣出售國內(nèi)4條收費公路業(yè)務(wù)，獲得資金降低負債率。

2024年4月，路勁接連發(fā)布2023年年報和2024年一季度營運數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示：公司2023年度合約銷售額255.85億元，較2022年度的402.54億元，減少36.4%；而2024年一季度合約銷售額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。

銷售業(yè)績受市場影響不斷下滑，境外資金流動性自然較預(yù)期緊張，此時傳出路勁正在做債權(quán)人身份識別，并聘請財務(wù)顧問JPM（摩根大通），正與部分美元債持有人接洽……

一直以來，路勁都是行業(yè)內(nèi)穩(wěn)健型企業(yè)的代表，走到債務(wù)展期這一步，也非主觀意愿，而是形勢比人強，無奈但卻現(xiàn)實。但客觀上說，企業(yè)在能力極限內(nèi)，尋找更好的解決方案，也是保障債權(quán)人的利益。

一、路勁境外流動性資源有限，境外債務(wù)償還資金缺口巨大

境外流動性資源有限，面臨即將到期的境外債務(wù)，存在相當(dāng)大的償債資金缺口。路勁2024年9月到期的境外債務(wù)，除一筆3.01億美元的高級債外，在此之前先到期的還有一筆2.4億美元的銀行俱樂部貸款，加之香港凱和山項目路勁份額12億港元的項目貸，總計超過7億美元到期債務(wù)壓頂。而路勁可用于償債的資金，無非2023年出售國內(nèi)四條收費公路的回款，盡管公告披露的對價44億元人民幣，但扣除稅款、還貸之后，對應(yīng)公司股權(quán)的實際凈收益僅剩一半左右，約合3億美元，遠不夠足額覆蓋9月到期債務(wù)。

一番對比下來，面對2024年9月到期的境外債務(wù)，路勁償債資金缺口可能高達4億美元，缺口率超過57%。

而從融資的角度看，短期內(nèi)想要獲得資金的支持，難度極其巨大。近幾年，路勁的新增融資加速萎縮，增量融資已近枯竭。根據(jù)現(xiàn)金流量表公布數(shù)據(jù)，2021年至2023年，新增貸款由198.7億港元驟降至2022年的47.94億港元，2023年再腰斬至23.54億港元。而償還貸款卻始終高位徘徊，甚至達到新增貸款的數(shù)倍，2021年至2023年償還貸款分別為200.40億港元、101.14億港元、110.51億港元，分別是新增貸款的1倍、2.1倍、4.7倍。也就是說，路勁融資現(xiàn)在已接近“只出不進”的狀態(tài)，新增的貸款根本不足以覆蓋到期的債務(wù)，想要依靠外部融資來償付到期美元債已是極其困難。

截止2023年年末，路勁的現(xiàn)金總量（包括了已抵押銀行存款（0.8億港元）和銀行結(jié)存及現(xiàn)金（54.8億港元））僅剩55.6億港元，短期債務(wù)98.65億港元（僅為銀行及其他貸款），這一口徑的現(xiàn)金短債比是0.56，倘若將其中預(yù)售監(jiān)管資金和受限制資金扣除，這一比例將大大降低至一半左右。外部融資形勢嚴峻，市場冷清的情況下，賬面上有限的現(xiàn)金將快速消耗殆盡，已無如期償還美元債的可能。

二、路勁的展期方案誠意足，確實優(yōu)于近期同業(yè)的方案

01 路勁給出的展期方案已是“主觀誠意十足”且“拉滿到極限”

路勁針對五筆債券給出的展期方案，預(yù)付比例8%-22.5%不等，加上給予部分債券持有人提前離場機會，預(yù)計需動用約2.4億美元資金，是公司境外可供使用現(xiàn)金額度中的絕大部分。

結(jié)合前面提到路勁境外可用于償債的資金總量，剩余不足6000萬美元還需應(yīng)付銀行俱樂部貸款。不難看出，路勁給出的展期方案，用“主觀上誠意十足”已不足以概括，就客觀能力而言，用“拉滿到極限”來形容恐不為過。

02路勁方案相對更優(yōu)，同意延期是理性選擇

行業(yè)內(nèi)主流的展期方案是對到期債務(wù)直接展期，展期年限到期后，再按月份支付本金的一定百分比，這也就有了更大的不確定性，倘若到了展期期限，行情未改善，企業(yè)經(jīng)營壓力仍然深重，企業(yè)仍無力償還債務(wù)，那就難免會遇到一個問題，再度展期或者直接違約，債權(quán)人的利益無法保障。行業(yè)中多次展期，最終無力償債，公開違約的案例不在少數(shù)。

還有就是修訂后的票據(jù)條款發(fā)生了縮減，有些企業(yè)在展期后會將利率下調(diào)，其他地產(chǎn)商將票息降低1-3%的案例也屢見不鮮。而盡管利率有所下調(diào)，但仍有一個核心的因素制約，行情不扭轉(zhuǎn)，融資無改善的情況下，最后也很難保證債務(wù)的如期償還。

相比之下，路勁本次的展期方案務(wù)實且更優(yōu)，既沒有削減債額，也沒有降低利率，且保證票息自始至終由現(xiàn)金方式按期支付。疊加對行業(yè)現(xiàn)狀與趨勢的清醒認識，預(yù)計多數(shù)債權(quán)人理性分析后能夠接受，因為很明顯，除此之外已無更好的選擇。

三、行情不及預(yù)期，路勁短期大概率無法“境內(nèi)救急境外”

行業(yè)陣痛至今，已經(jīng)處于超調(diào)狀態(tài)。而2024年陣痛仍在持續(xù)，市場的冷清氛圍仍無明顯改善，探底仍在持續(xù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，4月份，全國商品房銷售額及銷售面積已為近8年的新低，單月銷售額降幅高達30%，1-4月累計銷售額2.8萬億，同比降幅28.3%，總量也同樣是創(chuàng)下近8年的新低。

企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更是不容樂觀，企業(yè)的體感更直接，正如單偉彪在路勁2023年年報主席報告部分的表述“去年我曾提過：今年有可能是路勁進入這業(yè)務(wù)以來最黑暗的一年，很明顯我沒有想到二零二三年會更差，恐怕甚至二零二四年也不會有好轉(zhuǎn)”，整個行業(yè)的體感之冷，清晰明了。

根據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)，2024年1-5月，TOP200房企銷售額同比降幅仍高達47.4%，繼續(xù)保持接近腰斬態(tài)勢。根據(jù)路勁公布數(shù)據(jù)，2024年一季度，集團合約銷售金額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。

雖然政策在積極發(fā)力救市，但是行情能否修復(fù)的關(guān)鍵還在經(jīng)濟。宏觀經(jīng)濟修復(fù)需要時間，這既決定了行業(yè)信心的修復(fù)，也決定了行業(yè)救市政策作用的發(fā)揮，宏觀形勢轉(zhuǎn)好向市場信心的傳導(dǎo)也需要時間，預(yù)計短期內(nèi)，銷售萎靡的狀態(tài)很難有明顯改善。

在市場冷清、融資不暢的情形下，企業(yè)經(jīng)營越發(fā)艱困。4月以來，我們看到苦撐已久的雅居樂等企業(yè)即使在暫停美元永續(xù)債票息支付后，最終也公開宣布債務(wù)違約，當(dāng)下已違約的規(guī)模型房企已超過30家，公開違約的房企也在積極推進債務(wù)重組或破產(chǎn)重組，但無論是債務(wù)重組還是破產(chǎn)重組，都可能需要經(jīng)歷一個漫長的過程，結(jié)果如何也很難預(yù)料。時至今日，全行業(yè)也僅有融創(chuàng)、中梁等少數(shù)幾家企業(yè)完成了境外債務(wù)重組，贏得了“以時間換空間”的機會，自救成功的案例尚未出現(xiàn)，自救成功的難度可想而知，重組成功算是走出了第一步，未來還有很長的路要走。

還有一個不可忽視的客觀現(xiàn)實是，融資收縮的情況下，企業(yè)對回款的依賴度上升，而銷售業(yè)績的萎縮對應(yīng)著回款的局限，而本著對消費者負責(zé)任的態(tài)度，企業(yè)也是堅守著責(zé)任底線，將有限的回款用于償還項目開發(fā)貸及“保交房”。在“保交房、防風(fēng)險”的政策指引和社會責(zé)任下，“保交房”是第一要務(wù)，想要努力“活下去”的房企勢必將有限的回款傾力用于“保交房”。但眼下房企的“保交房”工作已經(jīng)面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，很多房企已經(jīng)顯得力不從心，從竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)就可見一斑，2024年1-4月，房屋竣工面積18860萬平方米，下降20.4%，其中，住宅竣工面積13746萬平方米，下降21.0%。所以，企業(yè)的回款已經(jīng)難有余量用來償還境外債務(wù)，客觀上，也不容許路勁短期內(nèi)能有資金實現(xiàn)“境內(nèi)救急境外”。

四、最后一根救命稻草若折斷，路勁大概率被迫走上漫長重組之路而別無他法

面對迫在眉睫的債務(wù)危機，展期方案對路勁而言，可以說是一根救命稻草。如果展期方案未能全面通過，相當(dāng)于這根稻草被折斷，大概率無法避免走上漫長的且代價極其昂貴的法院重組流程。

自從2021年行業(yè)進入到陣痛期以來，債務(wù)展期、公開違約已成為常態(tài)。走到債務(wù)展期或者違約、破產(chǎn)的道路于企業(yè)而言，非得已，但也是不得不面對的客觀現(xiàn)實。形勢比人強，市場的冷清已非企業(yè)自身所能把握，但路勁還是秉持著對債權(quán)人負責(zé)的態(tài)度，提供到能力極限的展期方案，將絕大部分可利用的現(xiàn)金資源用于部分償付債券投資人，最大可能保障債權(quán)人的利益。

對企業(yè)而言，在債務(wù)危機前，拋出展期方案是企業(yè)一根救命稻草，希望通過展期方案爭取時間解決債務(wù)問題，也是抱定誠意解決問題，而非任由危機往更壞處蔓延。倘若展期方案不能全面通過，路勁大概率也就無法避免走上法院重組流程，這又將經(jīng)歷一個至少長達1-2年的漫長過程。若現(xiàn)金資源將用于支付法院重組過程中昂貴的三方費用，且被迫賤賣資產(chǎn)，自救的道路更加艱難。

五、路勁展期方案若不通過，2024年9月到期債券持有人風(fēng)險或最大

按過往經(jīng)驗，在破產(chǎn)清算下的債權(quán)平均清償率不高于10%。對于2024年9月到期債券的持有人，如果路勁本次的展期方案通過，意味著可以于9月到期前即刻拿到高達22.5%的預(yù)付，否則落差可能也是最大的，接受展期方案或是能最大化保障權(quán)益的選項。

如果展期方案無法一次通過，那也就意味著路勁與債權(quán)人要進一步的博弈，而路勁的美元債與富力、綠地、萬達的美元債一樣，適用于英國法，方案通過的門檻并不高，博弈拉扯的代價是高的，不僅會消耗企業(yè)內(nèi)部，不能全身心極力自救，也是損害債權(quán)人的利益。最壞的結(jié)果是路勁走上法院重組之路。

如果路勁本次的展期方案通過，2025年和2026年到期的債券持有人可以在2024年7月分別提前收到10%和8%的金額，而2024年9月到期債券的持有人則可以拿到高達22.5%的支付前置。反之，則所有美元債持有人將在法院重組程序下，在漫長的拉鋸戰(zhàn)流程后無論是哪個到期日的債券持有人必須在同一時間接受劃一的方案，在此角度看來，2024年9月到期債券持有人可能落差最大，從自身利益保障角度出發(fā)，這一批債權(quán)人也應(yīng)該更不希望展期方案付諸東流。

行業(yè)陣痛的當(dāng)下，企業(yè)與債權(quán)人是利益一體的。很明顯路勁也在竭盡全力解決問題，否則也不可能出售收費公路業(yè)務(wù)來緩解資金壓力，也大可不必提供展期方案盡可能的保障債權(quán)人的利益，大不了直接躺平、破產(chǎn)，走上一條無限漫長的重組之路，最后無論是企業(yè)還是債權(quán)人的利益都將受損。

客觀現(xiàn)實制約，也并不是企業(yè)不愿如期兌付到期債務(wù)，而是行情的發(fā)展已超出預(yù)期，融資形勢嚴峻，巨大的債務(wù)壓力也超出了企業(yè)的能力范疇。當(dāng)下最好的方式，可能就是靠時間，以時間換空間，與企業(yè)一體，給企業(yè)時間和支持，讓企業(yè)去尋求自救之法，最終或能迎來曙光。